以下是美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾發(fā)表的題為《貨幣政策與美聯(lián)儲(chǔ)框架評(píng)估》的講稿全文：
開(kāi)場(chǎng)白
今年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在重大經(jīng)濟(jì)政策變革的背景下展現(xiàn)出韌性。就美聯(lián)儲(chǔ)的雙重使命目標(biāo)而言，就業(yè)市場(chǎng)依然接近最大就業(yè)水平 ，而通脹雖然仍處于偏高區(qū)間 ，但已較疫情后高點(diǎn)大幅回落。與此同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)的平衡似乎正在發(fā)生轉(zhuǎn)變 。
在今天的講話中 ，我將首先討論當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及貨幣政策的近期前景 。隨后 ，我將談及我們對(duì)貨幣政策框架的第二次公開(kāi)審查結(jié)果，這一結(jié)果已體現(xiàn)在我們今天發(fā)布的《長(zhǎng)期目標(biāo)與貨幣政策策略聲明》的修訂版中。
當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況與短期展望
一年前 ，當(dāng)我在這里發(fā)言時(shí) ，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在拐點(diǎn) 。我們的政策利率已在5.25%—5.5%區(qū)間維持超過(guò)一年 。這一緊縮的政策立場(chǎng)，有助于降低通脹 ，并推動(dòng)總需求與供給恢復(fù)可持續(xù)平衡。
當(dāng)時(shí) ，通脹已接近我們的目標(biāo)，就業(yè)市場(chǎng)也從過(guò)熱狀態(tài)降溫 。通脹上行風(fēng)險(xiǎn)減弱 ，但失業(yè)率卻上升了近1個(gè)百分點(diǎn)——而歷史上這種情況通常僅在經(jīng)濟(jì)衰退中出現(xiàn) 。
隨后 ，在連續(xù)三次聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）會(huì)議上，我們重新調(diào)整了政策立場(chǎng)，使過(guò)去一年就業(yè)市場(chǎng)得以在接近最大就業(yè)水平下保持平衡。
今年 ，經(jīng)濟(jì)面臨新的挑戰(zhàn) 。更高的關(guān)稅正在重塑全球貿(mào)易體系 ，更嚴(yán)格的移民政策導(dǎo)致勞動(dòng)力供給增長(zhǎng)急劇放緩 。從長(zhǎng)期來(lái)看，稅收、財(cái)政支出和監(jiān)管政策的變化 ，也可能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與生產(chǎn)率產(chǎn)生重要影響。
目前尚存在巨大不確定性：這些政策最終會(huì)定格在何種狀態(tài) ，以及它們對(duì)經(jīng)濟(jì)的持久性影響 。
貿(mào)易與移民政策的變化同時(shí)影響需求與供給 。在這種環(huán)境下，要區(qū)分周期性變化與結(jié)構(gòu)性變化變得十分困難。但這一區(qū)分至關(guān)重要 ，因?yàn)樨泿耪吣軌蚍€(wěn)定周期波動(dòng) ，卻幾乎無(wú)法改變結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)。
勞動(dòng)力市場(chǎng)就是一個(gè)例子 。 7月就業(yè)報(bào)告顯示，過(guò)去三個(gè)月平均新增非農(nóng)就業(yè)僅3.5萬(wàn)人 ，遠(yuǎn)低于2024年每月16.8萬(wàn)的水平 。而且5月和6月的就業(yè)數(shù)據(jù)還被大幅下修。
雖然增速顯著放緩 ，但這并未導(dǎo)致勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)度閑置，這是我們希望避免的局面 。7月失業(yè)率雖小幅上升 ，但依然處于4.2%的歷史低位 ，并在過(guò)去一年保持基本穩(wěn)定 。
其他指標(biāo)——包括辭職率 、裁員數(shù) 、職位空缺與失業(yè)人數(shù)比率、名義工資增速——變化不大或僅小幅回落。移民銳減使勞動(dòng)力供給下降，從而顯著降低了維持失業(yè)率穩(wěn)定所需的“均衡就業(yè)增速” 。
整體而言，就業(yè)市場(chǎng)供需同步降溫 ，呈現(xiàn)出一種“不尋常的平衡 ” 。不過(guò) ，這種情況也意味著就業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)正在增加，一旦這些風(fēng)險(xiǎn)成為現(xiàn)實(shí) ，可能迅速表現(xiàn)為裁員增加和失業(yè)率上升。
與此同時(shí) ，今年上半年GDP增速放緩至1.2%，僅為2024年（2.5%）的一半 。放緩主要反映了消費(fèi)支出的下降 。和勞動(dòng)力市場(chǎng)一樣 ，部分GDP放緩可能反映了潛在產(chǎn)出的減速。
關(guān)于通脹： 更高的關(guān)稅已開(kāi)始推高部分商品價(jià)格 。數(shù)據(jù)顯示 ，截至7月的12個(gè)月內(nèi)，總體PCE價(jià)格指數(shù)上漲2.6%；若剔除食品和能源 ，核心PCE上漲2.9% ，高于去年同期 。
核心分項(xiàng)中，商品價(jià)格同比上漲1.1% ，而2024年則呈現(xiàn)溫和下降。住房服務(wù)通脹仍處下行趨勢(shì) ，但非住房服務(wù)通脹仍高于與2%目標(biāo)相一致的歷史水平。
關(guān)稅對(duì)消費(fèi)品價(jià)格的影響已十分明顯 。預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)月這種影響還會(huì)積累，但其時(shí)間與規(guī)模存在高度不確定性 。關(guān)鍵問(wèn)題是：這些漲價(jià)是否會(huì)顯著增加持續(xù)性通脹的風(fēng)險(xiǎn)？
合理的基準(zhǔn)假設(shè)是：關(guān)稅效應(yīng)相對(duì)短暫，只會(huì)帶來(lái)“一次性 ”的物價(jià)水平上升。當(dāng)然 ，“一次性”并不意味著“立即完成 ” 。關(guān)稅的傳導(dǎo)需要時(shí)間 ，且關(guān)稅水平仍在調(diào)整中，可能延長(zhǎng)整個(gè)過(guò)程 。
但也不能排除另一種可能：關(guān)稅帶來(lái)的價(jià)格上行可能引發(fā)更持久的通脹動(dòng)態(tài)。這需要加以評(píng)估與應(yīng)對(duì) 。一種可能是 ，因價(jià)格上漲而實(shí)際收入下降的工人 ，要求并獲得更高工資，從而引發(fā)工資—價(jià)格螺旋 。但由于勞動(dòng)力市場(chǎng)并不緊張 ，且下行風(fēng)險(xiǎn)上升 ，這種情況看起來(lái)不大可能。
另一種可能是，通脹預(yù)期被推高 ，從而帶動(dòng)實(shí)際通脹 。但目前市場(chǎng)和調(diào)查顯示 ，長(zhǎng)期通脹預(yù)期仍錨定在2%目標(biāo)附近 。
當(dāng)然，我們不能想當(dāng)然地認(rèn)為通脹預(yù)期會(huì)一直穩(wěn)定。不論形勢(shì)如何 ，我們不會(huì)允許一次性物價(jià)水平上升演變?yōu)槌掷m(xù)性通脹問(wèn)題 。
綜上所述 ，這對(duì)貨幣政策有何影響？目前，通脹風(fēng)險(xiǎn)偏向上行，就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏向下行——這是一個(gè)充滿挑戰(zhàn)的局面 。當(dāng)我們的目標(biāo)發(fā)生矛盾時(shí) ，框架要求我們?cè)陔p重使命間保持平衡。
經(jīng)典菲利普斯曲線理論指出 ，失業(yè)率缺口與通脹之間存在顯著的負(fù)向關(guān)系，即當(dāng)失業(yè)率缺口上升時(shí) ，通脹率趨向于下降；而當(dāng)失業(yè)率缺口降低時(shí) ，通脹率上升。
我們當(dāng)前的利率水平比一年前更接近中性利率100個(gè)基點(diǎn)，而失業(yè)率和其他就業(yè)指標(biāo)的穩(wěn)定性 ，使我們能夠謹(jǐn)慎評(píng)估并調(diào)整政策立場(chǎng) 。盡管如此 ，在政策仍處于緊縮區(qū)間的背景下，基準(zhǔn)前景與風(fēng)險(xiǎn)平衡的變化可能使得調(diào)整立場(chǎng)合理 。
貨幣政策并非預(yù)設(shè)軌跡。FOMC成員將根據(jù)數(shù)據(jù)及其對(duì)前景與風(fēng)險(xiǎn)平衡的影響來(lái)決定 。我們絕不會(huì)偏離這一方法 。
貨幣政策框架的演變
接下來(lái)談第二個(gè)主題：我們的貨幣政策框架建立在國(guó)會(huì)賦予的法定使命之上 ，即促進(jìn)最大就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定。我們完全致力于履行這一使命 ，而框架的修訂將幫助我們?cè)诟鼜V泛的經(jīng)濟(jì)條件下實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo) 。
修訂后的《長(zhǎng)期目標(biāo)與貨幣政策策略聲明》（我們稱之為“共識(shí)聲明 ”）描述了我們?nèi)绾巫非箅p重使命 。這份文件旨在讓公眾清楚理解我們?nèi)绾慰创泿耪?，這既有助于透明與問(wèn)責(zé) ，也使貨幣政策更有效。
本次修訂是自然演進(jìn)的結(jié)果 ，建立在我們對(duì)經(jīng)濟(jì)不斷深化的理解之上 。它延續(xù)了2012年伯南克時(shí)期的初始聲明 。今年發(fā)布的修訂版，是第二次公開(kāi)評(píng)估的成果。
該評(píng)估每五年進(jìn)行一次，今年包括三方面：各地聯(lián)儲(chǔ)舉辦的 “傾聽(tīng)美國(guó)” 活動(dòng) ，一場(chǎng)核心研究會(huì)議 ，以及FOMC會(huì)議上的政策討論與職員分析 。
在今年的審議中，我們的目標(biāo)是確?？蚣茉诟鞣N經(jīng)濟(jì)條件下都適用 。同時(shí) ，它需要隨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與理解的變化而演進(jìn)。大蕭條 、大通脹 、溫和繁榮時(shí)期各有不同 ，而今天的挑戰(zhàn)又有所不同。
2020年評(píng)估背景： 當(dāng)時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于“新常態(tài) ”：低增長(zhǎng)、低通脹 、極為平坦的菲利普斯曲線 ，利率長(zhǎng)期接近有效下限（ELB） 。自2008年金融危機(jī)以來(lái) ，政策利率在ELB停留長(zhǎng)達(dá)七年 。
當(dāng)時(shí)普遍認(rèn)為，若再遇衰退 ，利率會(huì)再次回到零附近 ，且長(zhǎng)期受限。在這種情況下，實(shí)際利率可能因名義利率受限而上升 ，進(jìn)一步壓制就業(yè)與通脹 ，形成不利循環(huán) 。
因此，2020年我們引入了 “靈活平均通脹目標(biāo)制 ”，以確保在利率受限的情況下 ，通脹預(yù)期仍錨定在2% 。具體而言 ，我們強(qiáng)調(diào)，在長(zhǎng)期通脹低于2%后 ，政策可能允許一段時(shí)間通脹“適度高于2%”。
但疫情后情況完全不同 。經(jīng)濟(jì)重啟帶來(lái)40年來(lái)最高通脹 。與大多數(shù)央行和分析人士一樣 ，我們最初判斷通脹會(huì)快速回落，而無(wú)需大幅緊縮。
但事實(shí)并非如此 ，因此我們果斷加息525個(gè)基點(diǎn)（16個(gè)月內(nèi)） ，并結(jié)合供應(yīng)鏈恢復(fù)，推動(dòng)通脹回到目標(biāo)附近 ，而失業(yè)率并未出現(xiàn)以往那種急劇上升 。
修訂后“共識(shí)聲明 ”的要點(diǎn)
今年的審查考量了過(guò)去五年經(jīng)濟(jì)狀況的演變 。在此期間 ，我們看到通脹形勢(shì)在面臨巨大沖擊時(shí)可能迅速變化。此外，目前的利率遠(yuǎn)高于全球金融危機(jī)和疫情之間的時(shí)期 。
由于通脹高于目標(biāo)水平 ，我們的政策利率具有限制性——在我看來(lái) ，這種限制性是有限的 。我們無(wú)法確定利率在長(zhǎng)期內(nèi)將穩(wěn)定在何處，但目前的中性水平可能高于2010年代，
在審查過(guò)程中 ，我們認(rèn)識(shí)到：2020年聲明中過(guò)于強(qiáng)調(diào)ELB ，反而在應(yīng)對(duì)高通脹時(shí)帶來(lái)溝通困擾。因此我們做出幾項(xiàng)關(guān)鍵修訂：
移除“ELB是決定性特征 ”的表述。 改為：我們的貨幣政策旨在在各種經(jīng)濟(jì)條件下促進(jìn)最大就業(yè)與物價(jià)穩(wěn)定 。ELB仍是潛在挑戰(zhàn)，但不再是核心 。
回歸靈活通脹目標(biāo)制 ，取消“補(bǔ)償性超調(diào)”策略。 事實(shí)證明 ，“適度超調(diào) ”完全不適用 。疫情后的通脹既不適度，也非有意 。
穩(wěn)固的通脹預(yù)期對(duì)于我們成功降低通脹且避免失業(yè)率大幅上升至關(guān)重要 ，它使通脹在沖擊后回到目標(biāo) ，同時(shí)避免通縮風(fēng)險(xiǎn)。修訂版強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)將堅(jiān)定確保長(zhǎng)期通脹預(yù)期穩(wěn)定 ，并指出“物價(jià)穩(wěn)定對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健與全體美國(guó)人的福祉至關(guān)重要 ” 。
關(guān)于就業(yè)： 2020年我們用“缺口”（shortfalls）替代“偏離”（deviations） ，以表明不因不確定的自然失業(yè)率估計(jì)而貿(mào)然緊縮 。但實(shí)踐中這一表述被誤解，仿佛我們永不預(yù)防性收緊。
修訂版刪除了“缺口 ” ，改為更精確表述：就業(yè)有時(shí)可能高于最大就業(yè)的實(shí)時(shí)估計(jì) ，而不一定帶來(lái)通脹風(fēng)險(xiǎn) 。但若勞動(dòng)力市場(chǎng)過(guò)緊威脅物價(jià)穩(wěn)定，仍需預(yù)防性行動(dòng) 。
雙重使命沖突時(shí)的平衡。 修訂版更接近2012年表述：我們?cè)跈?quán)衡目標(biāo)偏離程度及回歸時(shí)間差時(shí)采取平衡方式 。
其他方面保持連續(xù)性：我們繼續(xù)認(rèn)為設(shè)定就業(yè)數(shù)值目標(biāo)不合適，因?yàn)槠洳豢芍苯佑^測(cè)且隨時(shí)間變化；繼續(xù)堅(jiān)持2%長(zhǎng)期通脹目標(biāo)；繼續(xù)認(rèn)為貨幣政策需前瞻性并考慮滯后效應(yīng)；繼續(xù)每五年進(jìn)行一次公開(kāi)審議 。
五 、結(jié)語(yǔ)
最后 ，我要感謝施密德（堪薩斯城聯(lián)儲(chǔ)主席）及其團(tuán)隊(duì)精心籌辦這一年度盛會(huì)。包括疫情期間的線上參與 ，這是我第八次在此發(fā)言。
杰克遜霍爾會(huì)議讓美聯(lián)儲(chǔ)領(lǐng)導(dǎo)人能聆聽(tīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)界頂尖思想，聚焦當(dāng)下挑戰(zhàn) 。40多年前 ，堪薩斯城聯(lián)儲(chǔ)成功邀請(qǐng)沃爾克來(lái)到這片國(guó)家公園 ，我很自豪能延續(xù)這一傳統(tǒng) 。
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