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　　從懷疑到驚訝，到將信將疑，到大致確信，再到持續(xù)加倉(cāng)，投資者對(duì)A股牛市的認(rèn)可，往往會(huì)經(jīng)歷多個(gè)階段。

　　本輪牛市，先是有國(guó)家隊(duì)的資金“托底”，而后有保險(xiǎn)資金加速入市助力，在真金白銀的支撐之下，散戶(hù)的情緒被點(diǎn)燃。這一切背后，A股實(shí)則已經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的蛻變——公司治理改革，加大分紅回購(gòu)力度，中長(zhǎng)期資金入市，雙向開(kāi)放……

　　隨著上證綜指站上3700點(diǎn)，成交量居高不下，從散戶(hù)、基金、理財(cái)、險(xiǎn)資到外資，究竟各方資金的A股加倉(cāng)之路走到了哪一步？未來(lái)還有多少加倉(cāng)的空間？對(duì)此，第一財(cái)經(jīng)記者采訪(fǎng)了各個(gè)投資細(xì)分領(lǐng)域的一線(xiàn)業(yè)內(nèi)人士，希望可以從資金流向的角度，更清晰地展現(xiàn)A股本輪牛市的發(fā)展階段。

　　散戶(hù)資金入市潛力大

　　個(gè)人投資者是本輪牛市的“后來(lái)者 ”，但卻一舉點(diǎn)燃了牛市熱度。

　　高盛數(shù)據(jù)顯示，6月以來(lái) ，代表國(guó)家隊(duì)的資金（相關(guān)ETF）幾乎處于“場(chǎng)邊觀望”狀態(tài)，個(gè)人投資者占據(jù)了主導(dǎo) 。

　　上證綜指在8月20日收于3766.21點(diǎn)，創(chuàng)出十年新高，消費(fèi)板塊開(kāi)始發(fā)力。8月21日，上證綜指無(wú)視美國(guó)科技股的大幅回調(diào)，繼續(xù)創(chuàng)出新高。

　　A股近期的持續(xù)上漲，是由市場(chǎng)活躍度上升所推動(dòng)的。以上證綜指8月18日突破3700點(diǎn)為例，滬深兩市成交額達(dá)到了2.75萬(wàn)億元，創(chuàng)歷史第三高（僅次于2024年10月創(chuàng)造的紀(jì)錄）。按總名義成交額計(jì)算，A股目前是多家外資投行交易平臺(tái)在亞太區(qū)域中最活躍的市場(chǎng)。

　　散戶(hù)的熱度還能繼續(xù)多久？高盛估計(jì)，中國(guó)居民家庭有55萬(wàn)億元的超額儲(chǔ)蓄，中國(guó)家庭金融資產(chǎn)中有22%配置于基金股票，這意味著可能有超過(guò)10萬(wàn)億元潛在資金流入市場(chǎng) 。盡管有觀點(diǎn)認(rèn)為這類(lèi)測(cè)算略有極端，但增量資金的潛力確實(shí)存在。

（圖表來(lái)源：高盛）

　　無(wú)獨(dú)有偶，瑞銀證券中國(guó)股票策略分析師孟磊對(duì)記者表示，近期M2與M1剪刀差正逐步收窄，顯示整體資金的流動(dòng)性增強(qiáng)，而且部分債券基金產(chǎn)品的凈值出現(xiàn)回撤。

　　散戶(hù)投資者在股市中偏愛(ài)購(gòu)買(mǎi)哪類(lèi)公司？數(shù)據(jù)顯示，中小型股更受青睞——當(dāng)前中證1000和中證500的散戶(hù)持股比例分別為61%和51% ，而外資持股僅為2.5%和1.4% 。

　　有觀點(diǎn)認(rèn)為，中證1000對(duì)保證金交易的敞口最大，金額為620億美元（占市值的3.5%）。更高的散戶(hù)持倉(cāng)、更高的換手速度，以及更高的融資融券敞口，使中小市值指數(shù)對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)、市場(chǎng)情緒和流動(dòng)性狀況更為敏感。

　　但積極的一面在于，中小市值指數(shù)在行業(yè)權(quán)重上更為均衡，并且對(duì)高科技制造領(lǐng)域的配置更高，與中國(guó)戰(zhàn)略政策方向一致。中證1000在金融、房地產(chǎn)、能源和公用事業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)的權(quán)重僅約為10%，而科技硬件、軟件和醫(yī)療保健分別占25%和12% ，因此走勢(shì)更具韌性。

　　險(xiǎn)資一年猛砸萬(wàn)億元

　　險(xiǎn)資的加倉(cāng)可謂“大刀闊斧”。根據(jù)國(guó)家金融監(jiān)督管理總局的最新統(tǒng)計(jì)，過(guò)去一年，保險(xiǎn)資金對(duì)股票的直接投資金額激增了約10000億元，其中2025年內(nèi)增長(zhǎng)了超6400億元。相關(guān)分析顯示，考慮到保險(xiǎn)資金的投向限制，上述資金主要投向應(yīng)是A股市場(chǎng) 。

　　“頭部保險(xiǎn)公司基本都是真金白銀增配股市，預(yù)計(jì)頭部機(jī)構(gòu)單家增持幅度都在千億元級(jí)別。”某頭部保險(xiǎn)資管投資經(jīng)理對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。

　　另一保險(xiǎn)資管債券交易員也告訴記者：“‘資產(chǎn)荒’此前深深困擾險(xiǎn)資，之所以30年國(guó)債在過(guò)去一年被‘瘋搶’，也是因?yàn)殚L(zhǎng)期資產(chǎn)極度‘欠配’，險(xiǎn)資當(dāng)時(shí)都配不夠，因此收益率一上去就會(huì)有買(mǎi)家。 ”

　　今年4月，政策的松綁已為資金入市埋下了伏筆。4月8日，金融監(jiān)管總局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整保險(xiǎn)資金權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》，優(yōu)化保險(xiǎn)資金比例監(jiān)管政策，上調(diào)權(quán)益資產(chǎn)配置比例上限，提高投資創(chuàng)業(yè)投資基金的集中度比例，放寬稅延養(yǎng)老比例監(jiān)管要求。

　　在過(guò)去不到兩周的時(shí)間里，險(xiǎn)資已連續(xù)出現(xiàn)兩起舉牌行動(dòng) 。比如，至8月11日，中國(guó)平安（601318.SH）與旗下資產(chǎn)管理公司平安資管，合計(jì)買(mǎi)入1.4億股中國(guó)太保（02601.HK）H股，持股比例升至5.04%，達(dá)到舉牌條件。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，就二季度末的數(shù)據(jù)來(lái)看，雖然債券依舊是險(xiǎn)資最核心的配置方向，總規(guī)模高達(dá)17.87萬(wàn)億元，占整體資金運(yùn)用余額的49.25%。但是，近期的股票投資貢獻(xiàn)了預(yù)計(jì)一半的投資收益，而且隨著債券投資收益率的下降，險(xiǎn)資對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的增配力度有望持續(xù)增加。

　　外資有望修正“低配”立場(chǎng)

　　外資也是不容忽視的增量資金。盡管如高盛、瑞銀等多家外資賣(mài)方近年來(lái)持續(xù)高呼“增配”中國(guó)股市，但買(mǎi)方客戶(hù)并未積極采取行動(dòng)，尤其是長(zhǎng)線(xiàn)外資。但是，這些資金對(duì)A股的“低配 ”立場(chǎng)或?qū)⒅饾u修正。

　　相比更謹(jǐn)慎的長(zhǎng)線(xiàn)資金，更具投機(jī)性的外資對(duì)沖基金已經(jīng)大幅涌入?；ㄆ旆矫姹硎荆骸白越衲晗募疽詠?lái)，觀察到北美投資者對(duì)A股的做多興趣和交易量明顯增加。我們以極快速度完成了更多客戶(hù)準(zhǔn)入手續(xù)以交易中國(guó)A股衍生品。這是過(guò)去四年中，中國(guó)概念交易最活躍的時(shí)期之一。”

　　該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，這種行為并不應(yīng)該被簡(jiǎn)單歸結(jié)為“錯(cuò)失上漲恐懼癥”（FOMO），資金流入背后主要是因?yàn)?，外資要修正“低配 ”狀態(tài) ，對(duì)中國(guó)配置的增量調(diào)整，防范上行風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖操作，并且尋找新興市場(chǎng)的相對(duì)價(jià)值機(jī)會(huì)（中國(guó)股市的估值仍相對(duì)較低）。

　　事實(shí)上，長(zhǎng)線(xiàn)外資也在逐漸改變立場(chǎng)。摩根士丹利中國(guó)股票分析師王瀅對(duì)記者稱(chēng)，中國(guó)股票在6月重新錄得12億美元的外資長(zhǎng)線(xiàn)多頭（Long-only）資金流入，這一趨勢(shì)在7月進(jìn)一步擴(kuò)大，凈流入總額上升至27億美元。一些全球大型亞太主動(dòng)型共同基金顯著減少了對(duì)中國(guó)的低配倉(cāng)位。

　　例如，歐洲資管巨頭安聯(lián)投資（AllianzGI）此前正是在中國(guó)成立公募基金（安聯(lián)基金），新基金在去年9月3日發(fā)行，即“9·24行情”前夕，目前凈值為1.5852，累計(jì)回報(bào)接近60%。在這輪牛市下，A股賺錢(qián)效應(yīng)體現(xiàn) 。

　　安聯(lián)中國(guó)精選混合基金經(jīng)理程彧本周在接受第一財(cái)經(jīng)采訪(fǎng)時(shí)表示，本輪A股的估值重估大周期背后的核心驅(qū)動(dòng)要素在于，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，中國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力與長(zhǎng)期可持續(xù)盈利能力提高，地產(chǎn)等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)緩和，以及政策強(qiáng)托底力度增強(qiáng)（其中包括資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展、增強(qiáng)股東回報(bào)等相關(guān)政策）。

　　程彧表示：“這輪估值重估周期不依賴(lài)于宏觀經(jīng)濟(jì)與當(dāng)前企業(yè)的盈利水平，也不完全依賴(lài)于‘放水’ ，而是面向中國(guó)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力與企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)盈利能力，因此不必對(duì)于當(dāng)前短期的挑戰(zhàn)過(guò)于憂(yōu)慮。”

　　基金新發(fā)規(guī)模溫和提升

　　基金規(guī)模的變化趨勢(shì)往往不難預(yù)測(cè)，因?yàn)閺臍v史上來(lái)看，新發(fā)公募基金規(guī)模通常滯后于股市表現(xiàn) 。

　　“隨著股市及基金表現(xiàn)回暖，公募基金的新發(fā)規(guī)模有望逐步提升，從而形成正向循環(huán)。 ”孟磊告訴記者，公募基金上半年僅增持1456億元的A股，而2025年1月22日印發(fā)的《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市工作的實(shí)施方案》要求，公募持有的A股流通市值未來(lái)三年每年至少要增長(zhǎng)10%。靜態(tài)估算下，2025、2026 、2027年公募將需至少增持A股5900億元、6500億元和7100億元。

　　今年上半年，公募基金發(fā)行較為緩慢。主動(dòng)公募在今年上半年發(fā)行922億元，低于2020至2022年同期5138億元的平均水平。這使得A股市場(chǎng)獲得的增量流動(dòng)性有限。

　　但也就在近期，公募與私募的新發(fā)數(shù)量都已明顯高于去年平均水平。今年偏股公募基金整體錄得17%的回報(bào) ，持平于萬(wàn)得全A指數(shù)，但顯著高于滬深300的8%，扭轉(zhuǎn)了過(guò)去三年跑輸指數(shù)的疲軟表現(xiàn)。

　　理財(cái)資金或逐步增配股市

　　全市場(chǎng)當(dāng)前存在近30家銀行系理財(cái)子公司。由于這類(lèi)機(jī)構(gòu)的受眾風(fēng)險(xiǎn)偏好極低，并將理財(cái)產(chǎn)品作為存款替代類(lèi)產(chǎn)品，因而很難接受大幅波動(dòng) 。

　　但隨著A股“慢牛”逐漸形成，且現(xiàn)金、債券收益率過(guò)低，一味“卷債券”并非長(zhǎng)久之計(jì)，邊際增配股市或是不得不邁出的一步。

　　據(jù)第一財(cái)經(jīng)記者對(duì)多家國(guó)有大行、股份行、城商行旗下理財(cái)子公司人士的采訪(fǎng)，目前整體理財(cái)資金對(duì)股市的配置比例僅在2%～5% ，最多不會(huì)超過(guò)10%，逐步增配是大概率事件。

　　在近期舉辦的“2025資產(chǎn)管理年會(huì) ”上，農(nóng)銀理財(cái)副總裁孫建坤表示，需要在投資端拓展資產(chǎn)配置邊界，從固收類(lèi)資產(chǎn)向權(quán)益類(lèi)等多元資產(chǎn)延伸。

　　信銀理財(cái)總裁董文賾表示，理財(cái)公司可以定位為固收產(chǎn)品的主要供給者、含權(quán)產(chǎn)品的重要供給者。他稱(chēng)，當(dāng)前多數(shù)銀行理財(cái)客戶(hù)希望得到一個(gè)波動(dòng)較低、收益適度的結(jié)果交付，但也有不少客戶(hù)逐漸愿意接受波動(dòng)略高、收益較好的理財(cái)產(chǎn)品。基于此，上半年公司加大含權(quán)產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)，提升組合管理能力。

　　興銀理財(cái)總裁汪圣明表示，權(quán)益領(lǐng)域機(jī)會(huì)多為結(jié)構(gòu)性，雖近期大盤(pán)存在機(jī)會(huì)，但對(duì)當(dāng)前理財(cái)客群而言，單一權(quán)益資產(chǎn)策略產(chǎn)品化不現(xiàn)實(shí)，需以風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算為前提構(gòu)建股債多元資產(chǎn)組合。

（文章來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)）

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