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　　中信證券發(fā)布A股市場2026年投資策略：A股上市公司正陸續(xù)從本國敞口的本土化企業(yè)轉(zhuǎn)型為全球敞口的跨國公司，中國資本市場也正從新興市場逐步轉(zhuǎn)型為成熟市場，A股不僅是中國的A股，也是全球的A股?！笆逦? ”期間，中企在全球價值鏈分配中的位置有望進一步抬升，把份額優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為定價權(quán) ，這是A股行情邁向低波動慢牛的基礎(chǔ) 。

　　展望2026年，從大勢研判來看，A股全球營收敞口企業(yè)已不局限于少數(shù)公司，而是足以推動整個A股的行情，未來A股的基本面要放在全球市場需求去看，而不是單看本土需求。在此框架下，中美格局決定了行情的節(jié)奏和順暢程度，兩個節(jié)點（中美簽署貿(mào)易協(xié)議、美國中期選舉）可能將2026年的行情劃為三段，中美簽署協(xié)議后到美國中期選舉前，中美格局相對最穩(wěn)定，這個階段是做多權(quán)益市場的黃金期。

　　從市場流動性來看，追求穩(wěn)健回報的絕對收益資金持續(xù)入市，應該是未來資本市場增量流動性格局的核心特征，一定程度上推動了A股寬基指數(shù)波動率步入長期下行趨勢；工具型產(chǎn)品逐步搶占傳統(tǒng)主觀多頭產(chǎn)品市場份額，可能會階段性放大局部板塊和主題的波動，但并不影響大局。

　　從行業(yè)配置來看，三大線索值得重視：一是資源/傳統(tǒng)制造產(chǎn)業(yè)提質(zhì)升級，把份額優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為定價權(quán)和利潤率持續(xù)抬升；二是中企出海與全球化，大幅打開利潤增長想象空間和市值天花板；三是AI進一步拓寬商業(yè)化應用版圖，延續(xù)科技板塊的趨勢，并放大中國企業(yè)相對競爭優(yōu)勢。

　　以下為其最新觀點（有刪減）：

　　▍基本面范式變化：站在全球視角看待A股。

　　1）上市公司海外業(yè)務敞口占比持續(xù)提升，基本面與本國經(jīng)濟周期逐步脫敏。過去20年，A股上市公司境外業(yè)務敞口持續(xù)提升，每年市值前30的制造業(yè)公司，海外營收占比在2006~2015年緩慢增長，10年內(nèi)從7%上升至10%，在2016~2020年從10%躍升到23%，而在2021年以來不到5年時間內(nèi) ，從23%加速擴張到45% 。當前A股高境外敞口的企業(yè)貢獻了全A非金融板塊39%的利潤和35%的市值，全球經(jīng)營的企業(yè)已經(jīng)不局限于少數(shù)公司，而是足以撬動整個A股的行情。伴隨著企業(yè)加速出海，A股上市公司的業(yè)績增長與國內(nèi)經(jīng)濟的關(guān)聯(lián)度在降低，傳統(tǒng)自上而下的“政策→經(jīng)濟→市場”分析框架難以刻畫、更難以預測A股基本面趨勢。以影響力最大的上證指數(shù)為例，其中非金融非兩油公司的境外收入占比從2015年的12.8%提升到了2025H1的19.2%（+6.4pcts），地產(chǎn)鏈相關(guān)公司市值占比從2015年的14.5%下降至當前的5.5% ，消費類公司市值占比從2015年的7.3%上升至2020年高點時的18.3%，此后一路下降至當前的7.4% 。中國資本市場正從本國敞口的新興市場特征，逐步轉(zhuǎn)向全球敞口的成熟市場特征，有望吸引全球資本。在逆全球化的時代推進全球化布局，是這個時代矛盾但又成立的事實，亦是風險回報最重要的來源。

　　2）中美格局決定了行情的節(jié)奏和順暢程度，兩個節(jié)點可能將行情劃為三段。全球營收敞口現(xiàn)在仍是A股最重要的結(jié)構(gòu)性基本面線索，也是主要矛盾，意味著現(xiàn)階段中美格局對行情節(jié)奏、流暢度、估值空間的影響比以往更大。在此大勢研判框架下，我們用2026年可能明顯影響中美格局的兩個關(guān)鍵節(jié)點（中美經(jīng)貿(mào)協(xié)議落地、美國中期選舉塵埃落定）將行情劃分成三個階段：第一階段從當前到中美貿(mào)易協(xié)議落地前，中美摩擦頻率可能提高但沖突烈度有限，投資者以兌現(xiàn)收益的心態(tài)為主，市場上漲斜率預計放緩；第二階段是協(xié)議落地到美國中期選舉結(jié)束，A股有望在穩(wěn)定的外部環(huán)境下迎來持續(xù)上漲；第三階段是美國中期選舉結(jié)束后，外部擾動的不確定性或急劇提高，我們需要重新把視野重心轉(zhuǎn)回國內(nèi)。根據(jù)中信證券研究部宏觀組的判斷，無論是消費還是地產(chǎn)，2026年下半年回暖是高概率事件，這也提供了行情邏輯從外向內(nèi)轉(zhuǎn)變的基礎(chǔ) 。我們預計，中證800非金融板塊2026年各季度的盈利增速分別為-0.2%、9.0%、7.4% 、8.1%，全年增速5.9%（2025年預計為2.1%）；對于中證800，我們預計2026年各季度的盈利增速為2.0%、7.8%、3.5% 、6.7% ，全年增速4.8%（2025年預計為4.6%）。整體而言，盈利增速或?qū)⒊尸F(xiàn)前低后高的態(tài)勢，這與上述三階段的劃分節(jié)奏也基本相仿。

　　▍增量流動性的結(jié)構(gòu)變化：以追求穩(wěn)健絕對收益的資金入市為主，A股市場波動率步入長期下降趨勢。

　　1）居民存款搬家的新特征：私募、保險和銀行理財子成為間接入市的主要通道。隨著存款利率、銀行理財收益率、貨幣基金利率的不斷下行，低風險偏好人群面臨“資產(chǎn)荒”問題，只能不斷拉長久期（如更長期的存款）或者一定程度上轉(zhuǎn)向權(quán)益市場，資金長期流向權(quán)益資產(chǎn)的趨勢依舊成立。但這并不代表居民會迅速直接入市。此輪行情高凈值人群以及企業(yè)客戶的參與熱情明顯更高，預計市場增量以險資和私募為代表的絕對收益類產(chǎn)品形式為主，傳統(tǒng)相對收益主觀多頭資金凈流入相對有限。

　　2）資產(chǎn)管理工具的新業(yè)態(tài)：工具型產(chǎn)品替代全市場選股型產(chǎn)品。此輪結(jié)構(gòu)性牛市中，以賽道主題類基金為代表的工具型權(quán)益類產(chǎn)品明顯更受資金青睞，投資者與資管機構(gòu)的信任關(guān)系建立在產(chǎn)品的工具屬性（行業(yè)或主題）上，而不再依托管理人的個人IP，主觀多頭市場的工具化趨勢還會持續(xù) ，而公募基準新規(guī)的推出和實施將進一步強化這一趨勢。ETF市場也在呈現(xiàn)這一趨勢，工具型產(chǎn)品的發(fā)展態(tài)勢明顯好于寬基類產(chǎn)品。若剔除中央?yún)R金公司4月增持的約2000億元寬基ETF，今年以來寬基類ETF累計凈流出約5100億元，而行業(yè)/主題類ETF累計凈流入3083億元；截至三季度末，若剔除中央?yún)R金公司持有的15233億元寬基ETF，其他投資者持有的寬基ETF規(guī)模為9868億元，而行業(yè)與主題ETF合計規(guī)模為12024億元、規(guī)模占比達到55%。ETF市場整體的凈流入/流出規(guī)模與市場走勢往往呈現(xiàn)負向關(guān)系，漲的時候贖回多，跌的時候申購多；而主觀多頭產(chǎn)品新發(fā)的順周期特征更明顯，不過這一輪行情中主動產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模遠小于被動產(chǎn)品的凈流入規(guī)模；考慮到主動賽道型產(chǎn)品和工具型ETF在局部板塊有一定的順周期特性，實際上寬基ETF平抑大盤指數(shù)波動的同時，工具型產(chǎn)品加劇了局部主題和行業(yè)的波動。

　　3）更加多元化的網(wǎng)絡(luò)信息觸達渠道，意味著零售客戶面對的輿論環(huán)境也更加多元。作為一個散戶參與度相對較高的市場，理解散戶未來行為特征的變化，對于理解未來A股的市場流動性格局至關(guān)重要。在信息高度透明和快速傳播的背景下，散戶未必會像過去一樣表現(xiàn)出很強的方向性、群體性特征。自媒體和短視頻主導媒體輿論的時代，實際上弱化了主流媒體以及權(quán)威機構(gòu)的聲音，但反過來也使得聲音更加多元化、觀點更具多樣性，新媒體在以多元化的方式完成投資者教育。網(wǎng)絡(luò)自媒體加速了輿論與信息傳播，一方面填平了信息鴻溝，另一方面也容易放大特定事件對市場的情緒影響。與傳統(tǒng)投顧相比，網(wǎng)絡(luò)投顧KOL的信任機制與盈利模式存在差異，沒有傳統(tǒng)投顧的委托-代理問題，無需承擔做大資金規(guī)模的壓力，既有“催人上車”，也有“勸人謹慎 ”。零售客戶面臨的輿論環(huán)境實際上更加多元，群體效應帶來的單邊影響在弱化。這在無形中制約了群體性亢奮的高度，當然，也降低了行情在短期內(nèi)就透支未來長期空間的可能。

　　4）多重機制影響下，A股市場整體波動率步入長期下降趨勢。長期的居民存款搬家趨勢，會間接地以追求穩(wěn)健回報的絕對收益產(chǎn)品形態(tài)入市，意味著市場主要增量資金對回撤控制的獎勵會更加慷慨，對收益彈性的獎勵會更加吝嗇，推動機構(gòu)產(chǎn)品策略模式從單一追求收益彈性變?yōu)槎嗖呗赃\行提高持有人體驗。固收+、量化、多策略私募基金平臺等產(chǎn)品的增長天花板不斷被抬高。這些策略相較傳統(tǒng)的比拼相對收益的策略，更容易提高市場內(nèi)生穩(wěn)定性，降低市場整體波動。不過，主觀多頭產(chǎn)品的工具化特征可能會在公募基準新規(guī)后更加明顯，同時ETF市場中，行業(yè)/主題型ETF的發(fā)展相對寬基ETF也更占優(yōu)，這種工具化趨勢容易加劇局部主題和行業(yè)的波動，這種特征會與市場整體波動降低的趨勢共存。在自媒體和短視頻時代，個人投資者面對的輿論環(huán)境更加多元，抑制了群體性亢奮的高度，群體效應帶來的單邊市場影響在弱化。這些資金生態(tài)的演變都指向A股整體波動率長期下降的趨勢。

　　▍行業(yè)配置：制造業(yè)爭奪定價權(quán)、企業(yè)出海抬高天花板、新應用打開AI商業(yè)化空間。

　　1）資源/傳統(tǒng)制造產(chǎn)業(yè)提質(zhì)升級：從份額優(yōu)勢到爭奪定價權(quán) 。當前處于歐美和中國傳統(tǒng)制造業(yè)資本開支同時放緩，但新興市場國家替代追趕加速的窗口。這是中國傳統(tǒng)制造業(yè)把份額優(yōu)勢轉(zhuǎn)變成定價權(quán) ，并通過超額利潤繼續(xù)加強研發(fā)，保持技術(shù)優(yōu)勢、維持領(lǐng)先的關(guān)鍵窗口，絕不能因為低效內(nèi)卷而浪費?！笆逦?”規(guī)劃提到制造業(yè)提質(zhì)升級，我們認為其最終在市場端的表現(xiàn)形態(tài)，應該是中國制造業(yè)在全球經(jīng)濟中的利潤占比向增加值占比靠攏。2024年中國制造業(yè)上市公司增加值占全球28%，但凈利潤僅占到全球制造業(yè)公司總利潤的18%；作為對比，僅貢獻全球制造業(yè)增加值16%的美國，其制造業(yè)公司凈利潤占全球比重卻高達37%。制造業(yè)利潤占比向增加值占比靠攏，是一個漸進但長期確定的過程，有望大幅打開利潤和市值增長想象空間，與之相伴的是中國制造業(yè)公司市值體量倍增。中國有份額優(yōu)勢、海外供給彈性小、重置成本高的制造業(yè)行業(yè)的利潤率長期提升，是“十五五”期間的重要投資線索。我們需要密切關(guān)注中國有足夠供給優(yōu)勢的行業(yè)：一是戰(zhàn)略資源品，二是有極強份額和技術(shù)優(yōu)勢的行業(yè)（要避免廉價的技術(shù)出口），三是有競爭優(yōu)勢，但同時也有內(nèi)卷外化傾向的行業(yè) 。我們關(guān)注的重點大類行業(yè)包括：有色、化工和新能源。

　　2）中企出海與全球化：大幅打開利潤增長想象空間。今年以來，一些代表性企業(yè)證明了全球市場對打開中企市值空間的重要性，來自海外的收入和利潤潛力不斷超出市場預期，我們預計這個趨勢在2026年仍會持續(xù) 。站在出口滲透率+比較優(yōu)勢視角下，當前處在海外滲透初期（滲透率＜20%）的品類，主要集中在汽車（商用車、乘用車、汽車零部件）、機械（工程機械、通用設(shè)備）等領(lǐng)域；而當前處在海外滲透加速期（滲透率20%-50%）的品類，主要集中在消費品（紡織服飾、家具）、能源相關(guān)（新能源動力系統(tǒng)、電氣設(shè)備）、TMT（通信設(shè)備、元器件）等領(lǐng)域。同時兼具比較競爭優(yōu)勢和滲透率提升的行業(yè)主要集中在工程機械、專用機械、消費電子、乘用車、電源設(shè)備等高端制造領(lǐng)域。此外，創(chuàng)新藥的管線交易進程2026年預計仍會持續(xù) ，而類似軍工這種競爭力開始凸顯，但出海還在早期的行業(yè)，也值得密切關(guān)注。整體而言，我們關(guān)注的重點大類行業(yè)包括：機械、創(chuàng)新藥、電力設(shè)備、軍工。

　　3）科技行情的延續(xù)：需要新的應用拓寬AI商業(yè)化場景。從今年三季度末的公募基金持倉來看，TMT板塊的持倉已經(jīng)突破40%，這一定程度上制約了科技板塊的短期彈性，加劇了博弈。但針對“40%規(guī)則 ”的博弈，只能回答短期的風格切換，難以給出未來一年的指引。AI的投入是否能夠通過商業(yè)閉環(huán)實現(xiàn)可觀的資本回報，是市場當前對科技板塊焦慮的核心，也是2026年影響全球資本市場最關(guān)鍵的產(chǎn)業(yè)因素。最近Oracle等企業(yè)的CDS價格上漲，實際上也反映了投資者對AI投入可持續(xù)性的懷疑在加深。但這個問題目前沒有共識和答案，只能耐心等待新的產(chǎn)業(yè)變化。就如同2024年AI陷入商業(yè)化僵局，最終是以2025年谷歌等大廠推理token使用量的激增來打破，未來科技板塊的新一輪系統(tǒng)性行情，高度依賴新的應用變化打開商業(yè)化想象空間。從全球科技巨頭的投入方向來看，其依舊在加大對云側(cè)AI基礎(chǔ)設(shè)施的投入，但也同時在全方位加速布局個性化AI應用以及端側(cè)AI，以搶奪生態(tài)主導權(quán)并拓寬商業(yè)變現(xiàn)方式，努力擺脫基于token計費的局限性。無論是云側(cè)還是端側(cè)，AI新一輪行情的啟動都需要下一個“Google token激增”時刻。我們關(guān)注的重點大類行業(yè)包括：半導體、算力、端側(cè)硬件、AI應用。

　　4）消費的系統(tǒng)性機會可能還需要一些外部契機。內(nèi)需相對外需偏弱仍然是當前的現(xiàn)狀，但不代表著未來會延續(xù)下去。內(nèi)需相關(guān)板塊也已經(jīng)出清足夠長的時間，上證指數(shù)中消費板塊市值占比僅有7.4% ，基本回到10年前的水平，這個比例與“十五五”期間“擴大內(nèi)需 ”“投資于人”“提高居民消費率”的要求顯得格格不入。在相對盈利增長層面，消費的重新占優(yōu)仍需要一些超預期的政策舉措和宏觀變化，這也是投資者一直在等的發(fā)令槍?；仡?013年以來的政策節(jié)奏可以看到，僅面臨內(nèi)部經(jīng)濟壓力時，中國更傾向于運用結(jié)構(gòu)性工具進行托底，重心仍放在產(chǎn)業(yè)升級與創(chuàng)新引領(lǐng)上；而一旦外部壓力同步上升，則更容易催生超常規(guī)的總量型刺激政策 ?；趯χ忻佬蝿莸耐蒲?，美國對華政策可能在2026年11月中期選舉后面臨更多不確定性，這也要求內(nèi)需政策最晚在2026年年中就提前發(fā)力。在“十五五 ”規(guī)劃正式稿通過后，具體居民增收和提振消費的新舉措能見度或?qū)⒏?，屆時消費板塊整體熱度有望回升。在此之前仍以企業(yè)自身經(jīng)營驅(qū)動的自下而上機會為主。

　　▍風險因素：

　　中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加劇；國內(nèi)政策力度、實施效果或經(jīng)濟復蘇不及預期；海內(nèi)外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進一步升級；我國房地產(chǎn)庫存消化不及預期。

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