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　　昨夜，科創(chuàng)板上市公司上緯新材（688585.SH）的一則公告，引發(fā)資本市場(chǎng)巨震。

　　據(jù)公告，智元機(jī)器人相關(guān)主體計(jì)劃收購上緯新材66.99%股份。待交易完成后，上緯新材控股股東將變更為智元機(jī)器人及其管理團(tuán)隊(duì)共同持股的主體，實(shí)控人將變更為智元機(jī)器人董事長、CEO鄧泰華。

　　隨后，不少人評(píng)價(jià)，智元機(jī)器人可能會(huì)通過借殼上緯新材，成為具身智能第一股。受此影響，7月10日，上緯新材股價(jià)直奔20%漲停，截至記者發(fā)稿，逾225萬手買單封死漲停板。

　　不過，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者仔細(xì)研究方案發(fā)現(xiàn) ，智元機(jī)器人距離借殼還非常遙遠(yuǎn) 。該方案通過“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+部分要約 ”收購的方式，避開全面要約收購的手法確實(shí)可稱“巧妙”，但如果智元機(jī)器人真要借殼，這次收購并不是最劃算的方案，未來要想實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)注入，難度也仍然較大。

　　“目前來說應(yīng)該只是要約（收購）的形式，并不存在借殼上市的可能。因?yàn)橹窃F(xiàn)在的條件并不成熟，如果是公司正常借殼上市，效率最大化的方式應(yīng)該是‘買股（協(xié)議轉(zhuǎn)讓或二級(jí)市場(chǎng)買入）+定向增發(fā)’同時(shí)進(jìn)行，現(xiàn)在的情況說明智元還是想靠兩條腿走路。但也不排除借助上緯新材布局公司其他業(yè)務(wù)的可能性。”聯(lián)儲(chǔ)證券投行部并購業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人尹中余對(duì)記者指出。

　　已獲控制權(quán)后繼續(xù)收購

　　根據(jù)公告，此次方案總共分兩步。

　　協(xié)議轉(zhuǎn)讓部分，交易主體之一智元恒岳，是智元機(jī)器人（全稱“上海智元新創(chuàng)技術(shù)有限公司”）及其核心團(tuán)隊(duì)共同出資設(shè)立的持股平臺(tái) ，將受讓SWANCOR薩摩亞（上緯新材現(xiàn)任控股股東）持有的1.01億股（占總股本24.99%）。

　　另一個(gè)交易主體致遠(yuǎn)新創(chuàng)合伙，分別受讓SWANCOR薩摩亞、金風(fēng)投資所持有的上市公司240.09萬股、1776.73萬股，合計(jì)占總股本的5%。致遠(yuǎn)新創(chuàng)合伙是智元恒岳的一致行動(dòng)人，其執(zhí)行事務(wù)合伙人為智元機(jī)器人實(shí)控人鄧泰華。

　　兩次協(xié)議轉(zhuǎn)讓每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格為人民幣7.78元，股份轉(zhuǎn)讓總價(jià)款為人民幣9.41億元。合計(jì)受讓股份比例29.99%，恰好低于30%的要約收購觸發(fā)線，規(guī)避了強(qiáng)制全面要約義務(wù)。

　　更值得一提的是，協(xié)議轉(zhuǎn)讓的同時(shí)，SWANCOR薩摩亞等及其一致行動(dòng)人，不可撤銷地承諾，放棄行使所持有上市公司全部股份的表決權(quán) 。這也就意味著，完成了第一步后，智元恒岳一方，已經(jīng)可以通過29.99%拿下上緯新材的實(shí)際控制權(quán)了，上緯新材的實(shí)控人也將變?yōu)猷囂┤A。

　　而智元恒岳卻走了“多余 ”的一步——進(jìn)行部分要約收購。

　　第二步，智元恒岳擬通過部分要約收購增持37%股份，要約價(jià)7.78元/股，SWANCOR薩摩亞擬預(yù)受要約33.63%股份。按照智元恒岳預(yù)定收購的1.49億股測(cè)算，智元恒岳將再花費(fèi)11.59億元。

　　此筆控制權(quán)收購，智元機(jī)器人方累計(jì)耗資將達(dá)到21億元。

　　“正常‘借殼’交易，收購方一般只進(jìn)行到第一步，第二步大多是收購方通過定增向上市公司注資，二十多億元資金若投入研發(fā)更具價(jià)值，用于收購成本過高且后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)巨大。”尹中余說道。

　　“借殼”成功率幾何？

　　盡管智元一方并沒有通過公告以及任何公開方式透露，有進(jìn)一步借殼上市的打算，但此次要約收購仍讓資本市場(chǎng)躁動(dòng)不已，仿佛“具身智能第一股 ”已然在望。

　　部分投資者深信，依照智元機(jī)器人此前公布的150億元估值，當(dāng)前市值不足40億元的上緯新材，至少還有七個(gè)漲停板。

　　這種“幻想”，可能會(huì)讓炒作借殼概念的投資者們，陷入風(fēng)險(xiǎn)泥潭。

　　首先，根據(jù)《科創(chuàng)板上市公司重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則》，科創(chuàng)公司實(shí)施重組上市的，標(biāo)的資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的經(jīng)營實(shí)體應(yīng)當(dāng)符合《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》（以下簡稱《注冊(cè)管理辦法》）規(guī)定的相應(yīng)發(fā)行條件的股份有限公司或者有限責(zé)任公司。

　　而依照《注冊(cè)管理辦法》，發(fā)行人必須是“依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營3年以上的股份有限公司”。

　　公開資料顯示，智元機(jī)器人成立于2023年2月，目前還不到29個(gè)月。

　　此外，要重組上市，標(biāo)的資產(chǎn)還必須符合下列條件之一：

　　（一）最近兩年凈利潤均為正且累計(jì)不低于人民幣5000萬元；

　?。ǘ┳罱荒?duì)I業(yè)收入不低于人民幣3億元，且最近3年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計(jì)不低于人民幣1億元。

　　前款所稱凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后的孰低者為準(zhǔn)，所稱凈利潤、營業(yè)收入、經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額均指經(jīng)審計(jì)的數(shù)值。

　　對(duì)于當(dāng)前商業(yè)化場(chǎng)景還并不成熟的具身智能企業(yè)來說，上述兩個(gè)條件是非常不利。作為符合國家戰(zhàn)略的新興產(chǎn)業(yè)，具身智能獨(dú)立IPO的便利度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于借殼上市。

　　鑒于難度太大，借殼上市并不是市場(chǎng)主流，大部分收購方會(huì)通過一系列方案設(shè)計(jì)，在不構(gòu)成借殼的情況下，慢慢將資產(chǎn)或者業(yè)務(wù)注入上市公司體內(nèi) ，后者也被稱為“類借殼 ”交易。不過，這條路對(duì)于智元來說難度也不低。

　　以剛剛重組失敗的光智科技為例，其前身是中飛股份，2019年4月，時(shí)任廣東先導(dǎo)稀材董事長的朱世會(huì)通過粵邦投資協(xié)議轉(zhuǎn)讓獲得上市公司中飛股份的控制權(quán)，并將其更名為光智科技。隨后，先導(dǎo)稀材更名先導(dǎo)電科，再次闖關(guān)資本市場(chǎng)。

　　據(jù)了解，先導(dǎo)電科總估值達(dá)210億元，2023年?duì)I業(yè)收入28.83億元，凈利潤4.11億元。

　　2024年9月，“并購六條”徹底點(diǎn)燃并購重組市場(chǎng)，當(dāng)年10月，光智科技公布擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購先導(dǎo)電科，但時(shí)隔九個(gè)月后，這場(chǎng)收購因環(huán)境變化、未與其他中小股東達(dá)成一致等原因宣告失利。

　　此外，從歷史數(shù)據(jù)來看，標(biāo)的資產(chǎn)被并購的估值，相比于IPO的估值存在明顯差距，過往大量IPO遇阻公司，都因?yàn)楣乐挡贿_(dá)預(yù)期，拒絕被上市公司收購。

　　據(jù)本報(bào)記者統(tǒng)計(jì) ，從最核心的市盈率指標(biāo)看，2022年、2023年、2024年，上市公司購買重大資產(chǎn)的標(biāo)的資產(chǎn)靜態(tài)市盈率均值分別為15.92倍、13.38倍和13.07倍（詳細(xì)請(qǐng)見《IPO轉(zhuǎn)被并購不及預(yù)期估值是“攔路虎”丨2025并購“春醒 ”④》），而2023年和2024年，科創(chuàng)板新股平均發(fā)行市盈率為89.83倍、36.76倍，創(chuàng)業(yè)板新股平均發(fā)行市盈率為43.75倍、21.11倍。

　　公開資料顯示，智元機(jī)器人是一家備受機(jī)構(gòu)追捧的明星企業(yè) ，其股東陣營中，不僅有紅杉中國、M31資本、沃賦創(chuàng)投、尚頎資本等一線投資機(jī)構(gòu)，還有上汽投資、TCL創(chuàng)投等產(chǎn)業(yè)資本。

　　“即便創(chuàng)始人有意愿通過并購，將資產(chǎn)注入上市公司，其他的股東愿意嗎？以多少價(jià)格收購更合適呢？如果估值太高，監(jiān)管又是否會(huì)放行？這些都是問題。一言以蔽之，警惕借殼炒作。”華南一名資深的私募機(jī)構(gòu)合伙人對(duì)記者說道。

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