在美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾釋放“鴿派 ”信號(hào)后 ，市場(chǎng)對(duì)9月降息預(yù)期急劇升溫 ，金融市場(chǎng)迅速作出反應(yīng)。與此同時(shí)，大宗商品市場(chǎng)也因降息預(yù)期而備受關(guān)注 。
業(yè)內(nèi)人士表示，從美聯(lián)儲(chǔ)利率路徑對(duì)商品價(jià)格的傳導(dǎo)邏輯來(lái)看 ，不同商品因其自身屬性不同 ，對(duì)利率變動(dòng)的反應(yīng)存在顯著差異 。在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫的背景下，那些對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策比較敏感的大宗商品 ，如銅 、白銀 、黃金等價(jià)格有望上漲。
美聯(lián)儲(chǔ)降息必要性提升
當(dāng)?shù)貢r(shí)間8月22日 ，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在懷俄明州杰克遜霍爾舉行的年度經(jīng)濟(jì)研討會(huì)上發(fā)表講話，暗示盡管當(dāng)前通脹上行風(fēng)險(xiǎn)依然存在 ，但美聯(lián)儲(chǔ)仍可能在未來(lái)數(shù)月降息。
這一表態(tài)被市場(chǎng)解讀為貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻摹傍澟? ”信號(hào) ，部分業(yè)內(nèi)人士甚至將其視為9月降息的“強(qiáng)心劑” 。當(dāng)日，金融市場(chǎng)迅速對(duì)此作出反應(yīng) 。
回顧此輪美聯(lián)儲(chǔ)的降息路徑 ，徽商期貨研究所所長(zhǎng)蔣賢輝表示 ，2024年9月，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟了四年來(lái)的首次降息 ，并將利率直接下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)。隨后 ，美聯(lián)儲(chǔ)又進(jìn)行了兩次降息，每次降息25個(gè)基點(diǎn) 。2024年年底，美聯(lián)儲(chǔ)放慢了降息步伐 ，當(dāng)時(shí)大多數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)計(jì)2025年美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)降息兩次 。
2025年3月 ，美聯(lián)儲(chǔ)決定維持政策利率不變，更新后的點(diǎn)陣圖也顯示 ，美聯(lián)儲(chǔ)2025年將降息兩次 ，這與2024年12月的預(yù)測(cè)保持一致。到了2025年5月，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)維持基準(zhǔn)利率不變 ，并強(qiáng)調(diào)高失業(yè)率和高通脹的風(fēng)險(xiǎn)均有所上升 ，其目標(biāo)是確保長(zhǎng)期通脹預(yù)期穩(wěn)定，并在必要時(shí)調(diào)整政策 。6月和7月 ，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)按兵不動(dòng) ，維持基準(zhǔn)利率不變 。然而，7月利率決議后 ，由于美國(guó)非農(nóng)報(bào)告大幅不及預(yù)期 ，市場(chǎng)對(duì)今年9月降息的預(yù)期大幅升溫。
除了美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的影響，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的擔(dān)憂加劇，也進(jìn)一步助推了降息預(yù)期的升溫 。蔣賢輝表示 ，若美聯(lián)儲(chǔ)“影子主席”確立 ，美國(guó)政府可能會(huì)以此來(lái)達(dá)到降低利率的訴求 。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在今年9月和12月的議息會(huì)議上分別降息25個(gè)基點(diǎn)，明年上半年或仍有兩次降息 ，后續(xù)降息幅度將更多取決于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)。
不過(guò) ，也有業(yè)內(nèi)人士對(duì)鮑威爾講話中的“鴿派 ”信號(hào)持謹(jǐn)慎態(tài)度，認(rèn)為不宜過(guò)度解讀 。中金公司認(rèn)為 ，鮑威爾在上述活動(dòng)中的言論 ，并未給出降息持續(xù)性與幅度的明確指引，而只是向市場(chǎng)闡明了美聯(lián)儲(chǔ)政策的“反應(yīng)函數(shù) ”——即在就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大于通脹風(fēng)險(xiǎn)時(shí) ，美聯(lián)儲(chǔ)傾向于降低利率 。因此 ，市場(chǎng)不應(yīng)將鮑威爾的講話視為一系列寬松政策的起點(diǎn)。
盡管市場(chǎng)對(duì)鮑威爾講話內(nèi)容的解讀存在分歧，但當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)處于降息周期的看法已是業(yè)內(nèi)共識(shí)。蔣賢輝認(rèn)為 ，隨著美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)放緩、通脹延續(xù)下行 ，經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，美聯(lián)儲(chǔ)降息的必要性上升 。
不同商品對(duì)利率變動(dòng)反應(yīng)存異
在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫之際，市場(chǎng)也格外關(guān)注其對(duì)大宗商品價(jià)格的影響 。
結(jié)合宏觀環(huán)境因素來(lái)看 ，正信期貨首席宏觀分析師蒲祖林表示 ，從歷史經(jīng)驗(yàn)而言，每一次美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息周期時(shí) ，大宗商品中的工業(yè)品通常會(huì)跟隨這一趨勢(shì)下跌。這背后的邏輯在于 ，當(dāng)美國(guó)或全球經(jīng)濟(jì)步入下行周期時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)往往被動(dòng)采取逆周期降息措施以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì) 。而在經(jīng)濟(jì)下行的大背景下 ，需求端的疲軟會(huì)成為驅(qū)動(dòng)大宗商品價(jià)格下跌的關(guān)鍵因素 。
不過(guò) ，以往在探討這一現(xiàn)象時(shí)，供應(yīng)端因素較少被深入剖析。蒲祖林表示 ，實(shí)際上 ，美國(guó)或全球經(jīng)濟(jì)下行的情況不同，大宗商品價(jià)格的表現(xiàn)也會(huì)有所差異 。如果經(jīng)濟(jì)下行是由需求端萎縮引發(fā)的 ，那么大宗商品價(jià)格通常會(huì)大幅下挫；反之 ，若經(jīng)濟(jì)只是處于上行周期中的正常回調(diào)階段，供應(yīng)端因素對(duì)大宗商品價(jià)格的影響則更為顯著 。
“當(dāng)前，全球宏觀環(huán)境與20世紀(jì)70年代至80年代存在相似之處。”蒲祖林表示 ，彼時(shí) ，每次美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)降息后，經(jīng)濟(jì)反而出現(xiàn)過(guò)熱現(xiàn)象 。在供給受限的情況下 ，大宗商品價(jià)格不降反升 ，最終迫使美聯(lián)儲(chǔ)在短暫降息后不得不重新進(jìn)入加息周期 。
從美聯(lián)儲(chǔ)利率路徑對(duì)商品價(jià)格的傳導(dǎo)邏輯來(lái)看，不同商品因其自身屬性不同 ，對(duì)利率變動(dòng)的反應(yīng)存在顯著差異。以龍頭商品品種表現(xiàn)為例 ，蔣賢輝介紹稱，黃金對(duì)實(shí)際利率高度敏感 。當(dāng)實(shí)際利率上升 ，即名義利率上漲速度快于通脹預(yù)期時(shí) ，會(huì)顯著利空黃金 。這是因?yàn)榇藭r(shí)持有黃金的機(jī)會(huì)成本增加，而且美元通常也會(huì)隨之走強(qiáng) ，黃金的吸引力相對(duì)下降；而當(dāng)實(shí)際利率下降時(shí) ，黃金的持有成本降低，其保值和避險(xiǎn)屬性凸顯，則顯著利多黃金。
銅常被視為“經(jīng)濟(jì)晴雨表 ” ，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期高度敏感。加息通常會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)活動(dòng) ，削弱建筑、制造業(yè) 、電力設(shè)備等關(guān)鍵領(lǐng)域的下游需求，進(jìn)而對(duì)銅價(jià)形成利空；降息時(shí)的情況則相反 。此外 ，銅具有較強(qiáng)的金融屬性 ，這也使其對(duì)美元走勢(shì)較為敏感 。
原油對(duì)利率也較為敏感，但其傳導(dǎo)機(jī)制較為復(fù)雜：一方面 ，經(jīng)濟(jì)走弱會(huì)導(dǎo)致原油需求放緩；另一方面 ，在美聯(lián)儲(chǔ)降息周期下，利率和美元的下行又會(huì)對(duì)油價(jià)形成支撐。同時(shí) ，原油的供應(yīng)端擾動(dòng)較大 ，“歐佩克+ ”政策 、地緣局勢(shì)等因素也是影響原油供給的主導(dǎo)因素 。
相對(duì)來(lái)說(shuō)，農(nóng)產(chǎn)品對(duì)利率的直接敏感性最低 。蔣賢輝表示 ，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格主要受供給端因素（如天氣、政策等）驅(qū)動(dòng) ，而利率的影響則主要通過(guò)生物燃料需求和生產(chǎn)成本等渠道間接體現(xiàn)。
短期關(guān)注銅 、白銀 、黃金等品種機(jī)會(huì)
就當(dāng)前情況來(lái)看，蒲祖林認(rèn)為，在貿(mào)易沖突等因素的擾動(dòng)下 ，大宗商品上游的礦端企業(yè)長(zhǎng)期資本開(kāi)支不足 。與此同時(shí) ，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在人口周期、科技周期和財(cái)政擴(kuò)張周期的共同驅(qū)動(dòng)下保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，物價(jià)水平也維持在高位 。在此背景下 ，美聯(lián)儲(chǔ)若采取貨幣政策寬松措施 ，很可能會(huì)助長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱情況，進(jìn)而刺激美國(guó)乃至全球?qū)Υ笞谏唐返男枨??？紤]到大宗商品供給存在約束 ，且當(dāng)前庫(kù)存和價(jià)格均處于低位 ，預(yù)計(jì)本輪美聯(lián)儲(chǔ)降息會(huì)對(duì)大宗商品形成中期利好 。
蔣賢輝也表達(dá)了類似觀點(diǎn) 。他認(rèn)為，在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫的背景下 ，那些對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策比較敏感的大宗商品 ，如銅 、白銀 、黃金等，價(jià)格有望獲提振上漲。此外 ，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)程度同樣是影響大宗商品價(jià)格的重要因素 。我國(guó)作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體 ，下半年的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不僅決定了全球經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱，也在很大程度上決定了大宗商品價(jià)格的高度 。
從更長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，蒲祖林認(rèn)為 ，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)未來(lái)貨幣政策框架的調(diào)整并未如市場(chǎng)預(yù)期那般樂(lè)觀 ，其新的政策框架已放棄“允許通脹短期超調(diào)”的策略，轉(zhuǎn)而回歸更傳統(tǒng)的“2%通脹目標(biāo) ”。在當(dāng)前通脹率高達(dá)2.9%的現(xiàn)實(shí)情況下 ，美聯(lián)儲(chǔ)并不具備急于降息的條件。盡管金融市場(chǎng)已經(jīng)消化了9月降息25個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期 ，但對(duì)于今年10月和12月進(jìn)一步降息的信心已顯著下降 。
鑒于上述分析，蒲祖林認(rèn)為 ，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在9月象征性降息后 ，未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)可能會(huì)維持政策平穩(wěn)周期，金融條件難以大幅寬松 。這無(wú)疑會(huì)對(duì)有色金屬大宗商品價(jià)格形成制約 ，使其維持高位震蕩走勢(shì)。而化工板塊以及受益于“反內(nèi)卷 ”政策的工業(yè)品 ，由于其自身的產(chǎn)業(yè)特性，在未來(lái)的市場(chǎng)環(huán)境中價(jià)格更具上漲潛力 。
（文章來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)）
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