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　　11月11日，中國人民銀行發(fā)布《2025年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》（下稱《報告》），并單設專欄4就保持合理利率比價關系的必要性作出深入闡釋。

　　《報告》指出，利率及其比價關系對宏觀經(jīng)濟均衡和資源配置有重要導向意義。市場化利率體系有效運行，要求各類利率之間保持合理的比價關系。中國人民銀行注重理順各類利率比價關系，是完善中國特色現(xiàn)代貨幣政策框架、暢通市場化利率形成和傳導機制的重要舉措。

　　具體而言，中央銀行釋放政策利率調控信號，引導各類市場利率有序運行，促進市場化的利率形成和傳導機制發(fā)揮作用，調節(jié)資金供求和資源配置，實現(xiàn)貨幣政策目標。

　　理想情況下，在政策利率引導下，各類利率之間保持合理的比價關系和聯(lián)動性，反映期限、風險、流動性等變化規(guī)律，金融資源配置效率較高。但現(xiàn)實世界中，受激勵機制扭曲、經(jīng)營主體非理性行為等因素影響，不同利率之間的比價關系有時也可能會出現(xiàn)失衡，導致市場化的利率形成和傳導機制受到阻滯，制約貨幣政策有效性。

　　業(yè)內專家告訴記者，“十五五”規(guī)劃建議提出，要構建科學穩(wěn)健的貨幣政策體系和覆蓋全面的宏觀審慎管理體系，暢通貨幣政策傳導機制。保持合理的利率比價關系，正是未來暢通利率傳導機制的客觀需要，有助于提升貨幣政策有效性，減少資金空轉套利。

　　及時糾正利率比價關系的階段性偏離

　　央行還在上述《報告》中指出，幾組重要的利率比價關系需要關注。

　　一是央行政策利率和市場利率的關系。央行政策利率體現(xiàn)宏觀調控意圖，在利率傳導機制順暢的情況下，短端貨幣市場利率會圍繞政策利率中樞運行，并通過金融體系傳導影響整個市場利率的水平。如果市場利率比央行政策利率變化得過早或者過遲，調整幅度過大或者過小，甚至變化的方向不一致，比價關系明顯偏離合理范圍，利率傳導的有效性會受影響。

　　二是商業(yè)銀行資產(chǎn)端和負債端利率的關系。存款利率是銀行的主要負債成本率，貸款利率是銀行的主要資產(chǎn)收益率。存貸款利率總體上同向變動，但是由于重定價周期差異、銀行“內卷式”競爭等因素影響，貸款利率下降快，存款利率下降慢，會壓縮銀行凈息差，制約銀行持續(xù)支持實體經(jīng)濟的能力。

　　三是不同類型資產(chǎn)收益率的關系。貸款和債券均為銀行資產(chǎn)的重要組成部分，作為不同的融資方式，貸款利率和債券收益率有一定差異是正?，F(xiàn)象。但是對同一經(jīng)營主體，發(fā)債融資的利率和貸款利率理論上也不應差距太大。同時，隨著我國理財?shù)荣Y管產(chǎn)品不斷豐富，企業(yè)和居民配置理財、基金等金融資產(chǎn)會更加多元化，利率調控機制作用有效發(fā)揮，也需要各金融市場之間利率的更多協(xié)同。

　　四是不同期限利率的關系。短期利率和長期利率之間的差異反映期限溢價。一般情況下，銀行不同期限定期存款利率等也會聯(lián)動調整，并維持合理的期限利差。

　　五是不同風險利率的關系。不同信用等級融資主體的融資成本差異反映風險溢價。一般來說融資主體的信用等級越高，融資利率越低。國債收益率反映國家信用，被認為是無風險利率。如果企業(yè)融資利率低于國債收益率，意味著企業(yè)信用比國家信用還好，違背了風險定價的原則，不合理也不可持續(xù) 。

　　上述業(yè)內專家還告訴記者，在實際運行中，各類金融市場都會存在階段性的波動，甚至有時會因為非理性因素，大量主體集中配置某類資產(chǎn)，再加上羊群效應，會導致資產(chǎn)收益波動較大。比如，前些年債市收益率的下行，今年資本市場活躍度的上升，近些年房屋租售比的回升等，這些本質上都是不同資產(chǎn)收益比價關系變化的體現(xiàn)。未來加強政策協(xié)調，強化利率政策執(zhí)行，保持合理的利率比價關系，也是央行暢通貨幣政策傳導的重要環(huán)節(jié) 。

　　事實上，中國人民銀行一直注重保持合理的利率比價關系。近年來，中國人民銀行指導利率自律機制整治違規(guī)手工補息、規(guī)范同業(yè)存款利率定價、建立存款招投標利率報備機制、在對公存款服務協(xié)議中增加“兜底條款 ”，督促銀行不發(fā)放稅后利率低于同期限國債收益率的貸款，按照經(jīng)營成本合理確定貸款利率等，并開展利率政策執(zhí)法檢查，增強銀行資產(chǎn)和負債端利率調整的聯(lián)動性，支持銀行穩(wěn)定凈息差，拓寬貨幣政策逆周期調節(jié)空間。

　　發(fā)揮利率調節(jié)金融資源配置機制的效果

　　利率比價關系一定程度上也可以解釋近期居民存款增長放緩、非銀存款增多的現(xiàn)象。今年以來，在資本市場回暖背景下，有市場機構將居民存款增長放緩視為居民存款“搬家”到股市。

　　對此，市場權威人士表示，所謂“存款搬家” ，其實是居民根據(jù)資產(chǎn)回報率的變化，把銀行里的儲蓄存款轉換成其他資產(chǎn)的現(xiàn)象，本質上是居民資產(chǎn)重新配置的一種表現(xiàn)。過去20年里，股票、房產(chǎn) 、互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品、銀行理財、基金等不同類型資產(chǎn)在不同時期曾成為居民存款資金轉移的去向，并且根據(jù)不同市場形勢變化，這種資金流動也是雙向動態(tài)變化的。

　　也有業(yè)內專家認為，從宏觀層面看，嚴謹來說，“存款搬家 ”這種說法實際上不夠準確。居民、企業(yè)和非銀機構用存款買賣股票，只是存款和股票在不同主體之間的重新分配，買股票的人存款減少、股票增多，賣股票的人股票減少、存款增多，整體上看存款是大體不變的。當然從大類資產(chǎn)市值的角度看，股市上漲，會帶來股票總市值上升，相對于存款的比重會有提高。

　　上述專家還稱，對于個體而言，投資者為了追求收益最大化，會根據(jù)不同資產(chǎn)的收益率，把儲蓄存款轉換成其他資產(chǎn) 。比如，當存款利率趨于下降時，會更愿意買理財資管產(chǎn)品，但從理財資管的最終投向看，大部分也還是購買同業(yè)存單、存放在銀行或購買債券，最終還是會體現(xiàn)為銀行的同業(yè)存款或是經(jīng)營主體的存款。

　　還有市場分析人士提到，近期非銀存款增多，主要還是與前期規(guī)范同業(yè)活期存款利率有關，非銀主體存款趨于定期化，也更愿意持有同業(yè)存單。

　　央行還在《報告》中指出，隨著金融市場日益發(fā)展、金融產(chǎn)品不斷豐富，企業(yè)和居民基于各類資產(chǎn)的收益變化，可以用存款購買理財、股票等金融資產(chǎn) 。資產(chǎn)價格變化往往會引起銀行存款、貸款總量和結構的變化，對銀行體系的貨幣創(chuàng)造和廣義貨幣（M2）造成擾動。

　　央行明確，未來要繼續(xù)推進貨幣政策調控框架轉型，更加注重發(fā)揮價格型調控的作用。通過不斷深化利率市場化改革，理順由短及長的利率傳導關系以及不同資產(chǎn)收益率的比價關系，充分發(fā)揮利率調節(jié)金融資源配置機制的效果，穩(wěn)固金融支持實體經(jīng)濟的實效。

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