國(guó)金證券指出，7月A股迎來(lái)自下而上的牛市氛圍 ，市場(chǎng)的火熱是流動(dòng)性寬松與政策預(yù)期共振的結(jié)果 ，情緒改善來(lái)自外部環(huán)境的積極變化。將市場(chǎng)資金分成四類——國(guó)家隊(duì) 、機(jī)構(gòu) 、散戶、外資，散戶是核心驅(qū)動(dòng)力，外資呈現(xiàn)自發(fā)回暖跡象 ，機(jī)構(gòu)資金流向存在分化 ，國(guó)家隊(duì)托市力度減弱 。本輪行情由散戶情緒升溫與外資回流主導(dǎo)，險(xiǎn)資提供長(zhǎng)期支撐 。
全文如下：
國(guó)金宏觀宋雪濤：誰(shuí)是市場(chǎng)的增量資金？
本輪行情由散戶情緒升溫與外資回流主導(dǎo) ，險(xiǎn)資提供長(zhǎng)期支撐。后續(xù)持續(xù)性取決于居民理財(cái)遷移進(jìn)度及弱美元背景下的全球流動(dòng)性環(huán)境。
7月 ，A股迎來(lái)“自下而上”的牛市氛圍，創(chuàng)業(yè)板指單月漲幅超過(guò)8% ，滬深兩市日成交額屢屢站上1.5萬(wàn)億的臺(tái)階 。
市場(chǎng)火熱是資金與情緒共振的結(jié)果 ，情緒改善來(lái)自中美關(guān)系和關(guān)稅議題的持續(xù)緩和，TACO交易和聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期日趨成熟為美元流動(dòng)性改善提供支點(diǎn) 。在弱美元帶來(lái)的寬松環(huán)境中 ，全球權(quán)益市場(chǎng)7月表現(xiàn)多數(shù)上漲 ，其中新興市場(chǎng)整體跑贏發(fā)達(dá)市場(chǎng)，越南指數(shù)上漲近10%。（圖1、圖2）
A股沉浸在牛市氣氛里 ，哪類資金起到推波助瀾的作用？我們將市場(chǎng)資金分成四類——國(guó)家隊(duì) 、機(jī)構(gòu) 、散戶、外資 ，一探究竟 。
國(guó)家隊(duì)：意料中的缺席
中央?yún)R金公司的國(guó)有資金被視為市場(chǎng)的“定海神針 ”，其主要持有滬深300 、上證50 、中證500等寬基ETF 。今年5月以來(lái)，寬基類ETF持續(xù)凈流出 ，而表征市場(chǎng)資金的行業(yè)類ETF則在7月迎來(lái)持續(xù)凈流入。在當(dāng)前市場(chǎng)點(diǎn)位和成交熱度下 ，國(guó)家隊(duì)下場(chǎng)的必要性有限 。（圖3、圖4）
機(jī)構(gòu)：公募加倉(cāng)動(dòng)力有限，保險(xiǎn)資金穩(wěn)步入市
自7月以來(lái) ，單筆掛單超百萬(wàn)元的機(jī)構(gòu)“超大單 ”資金持續(xù)凈流出；同時(shí) ，公募基金重倉(cāng)的科技 、金融 、消費(fèi)等板塊日均成交額節(jié)節(jié)攀升 。（圖5、圖6 、圖7 、圖8）
結(jié)合2025年公募二季報(bào)數(shù)據(jù)，主動(dòng)偏股型公募基金A股股票倉(cāng)位占比71.4% ，過(guò)去一年繼續(xù)下降了3.8個(gè)百分點(diǎn) ，目前資產(chǎn)凈值為3.4萬(wàn)億，是過(guò)去20個(gè)季度以來(lái)的新低。由此看 ，公募基金主動(dòng)加倉(cāng)動(dòng)力有限 ，重倉(cāng)板塊的成交熱度或由其他資金貢獻(xiàn) 。
其中險(xiǎn)資入市是一個(gè)長(zhǎng)期變量 。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，今年一季度財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)和人身險(xiǎn)公司新增持有股票與證券投資基金規(guī)模達(dá)到3604億 ，創(chuàng)2022年三季度以來(lái)新高 ，是去年同期的1.92倍。
今年1月，政策層要求大型國(guó)有保險(xiǎn)公司力爭(zhēng)從2025年起每年新增保費(fèi)的30%用于投資A股，并在現(xiàn)有基礎(chǔ)上繼續(xù)穩(wěn)步提高投資股市的比例 ，險(xiǎn)資的配置力量值得重視 。
散戶：主題炒作的主力軍
7月牛市行情中 ，散戶是主要的增量資金來(lái)源 。一方面，中小投資者開(kāi)戶數(shù)量有所回升 ，7月上交所A股新增開(kāi)戶數(shù)量達(dá)到196萬(wàn)戶 ，雖低于去年“924行情”時(shí)的熱度，卻也居近三年來(lái)60%分位數(shù)水平以上。另一方面 ，掛單額低于4萬(wàn)元的小單凈流量持續(xù)上升 ，7月全月凈流入額較6月環(huán)比大增39%。此外，7月A股龍虎榜成交總額達(dá)338億元 ，較6月增加7.5% ，市場(chǎng)對(duì)于短線炒作的情緒有所上升 。（圖9、圖10）
更值得注目的是，A股杠桿資金正在卷土重來(lái) 。截至7月31日 ，融資余額占市場(chǎng)總成交額的比例為10.4% ，較6月底上升了0.94個(gè)百分點(diǎn)。且兩融余額仍在進(jìn)一步攀升，8月5日兩融余額時(shí)隔10年重破2萬(wàn)億大關(guān)，與十年前不同的是 ，當(dāng)前A股杠桿結(jié)構(gòu)更加健康 ，融資余額占比較十年前的高點(diǎn)20%仍有差距 。（圖11 、圖12）
從板塊上看，杠桿資金7月主要買(mǎi)入了醫(yī)藥生物 、電子、計(jì)算機(jī)、電力設(shè)備 、有色金屬等熱點(diǎn)主題行業(yè) ，支撐了上述行業(yè)的短期股價(jià)表現(xiàn) 。（圖13）
同時(shí) ，散戶資金也在從其他避險(xiǎn)資產(chǎn)中撤離。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，7月全市場(chǎng)固收類理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模環(huán)比減少217億元 ，貨幣型基金份額減少95億份 ，債券型基金份額增加157億份，國(guó)內(nèi)前三大黃金ETF份額分別減少2.2億份 、0.1億份、1.2億份 。以上現(xiàn)象佐證了散戶對(duì)本輪主題牛市的炒作情緒 。（圖14 、圖15 、圖16）
外資：情緒略有回暖
散戶交易火熱的同時(shí) ，沉寂許久的外資也在逐步回歸。7月北向資金日均成交額2024億元 ，較6月大增36.3%，也是自924 行情以來(lái)首度出現(xiàn)日均成交額與成交占比同時(shí)上升的情形（以20日移動(dòng)均值視角來(lái)看） ，這說(shuō)明本輪外資回暖的“自發(fā)性”更強(qiáng) 。（圖17、圖18 、圖19）
彭博跟蹤的212只海外上市且側(cè)重投資中國(guó)市場(chǎng)的ETF顯示 ，截至8月8日，近一個(gè)月整體ETF凈流入規(guī)模達(dá)到1.99億美元，超過(guò)近三個(gè)月總和 ，并達(dá)到去年全年凈流入總和的47% 。
其中 ，資產(chǎn)規(guī)模第一的“金瑞基金中證海外中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)ETF ”7月凈流入8.8億美元，為今年2月Deepseek行情以來(lái)的新高；資產(chǎn)規(guī)模第二的“iShares安碩MSCI中國(guó)ETF ”7月凈流入3.5億美元 ，為去年924行情以來(lái)的新高。
整體而言 ，本輪牛市行情中，國(guó)家隊(duì)托市力度減弱 ，公募機(jī)構(gòu)行為謹(jǐn)慎 ，保險(xiǎn)資金持續(xù)入市，情緒層面的增量資金則來(lái)自散戶與外資 。展望未來(lái) ，A股和H股行情的持續(xù)性 ，取決于居民理財(cái)搬家進(jìn)度和弱美元釋放的全球流動(dòng)性 。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1）公開(kāi)數(shù)據(jù)存在滯后性，可能對(duì)最新市場(chǎng)動(dòng)態(tài)反映不及時(shí)；2）國(guó)內(nèi)外局勢(shì)與資本市場(chǎng)政策出現(xiàn)超預(yù)期變化 ，或影響散戶 、外資等敏感類資金流向。
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