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圖片來源：每經(jīng)記者王嘉琦攝

　　軟銀集團的AI“豪賭”引發(fā)了一場市場動蕩。

　　11月11日，軟銀集團在最新財報中稱，清倉其持有的全部英偉達股票，套現(xiàn)58.3億美元，并將這筆錢用于對OpenAI的追加投資。

　　僅在第二財季，該集團的凈利潤高達166億美元，其中有146億美元收益都源于OpenAI估值從2600億美元到5000億美元的增長。

　　但光鮮的數(shù)據(jù)背后暗藏玄機：在對OpenAI的投資回報中，有80億美元收益，軟銀還未真金白銀地出資，僅憑一紙承諾，就計入了利潤。

　　分析師指出，軟銀對外承諾的投資總額與實際可用資金之間，可能存在高達545億美元的缺口，存在過度承諾的風險。

　　11月12日至14日，軟銀股價連跌三日，市值累計蒸發(fā)269億美元。

　　為投OpenAI，清倉英偉達，軟銀市值三日蒸發(fā)269億美元

　　軟銀集團于10月清倉了其持有的全部3210萬股英偉達股票，10月底英偉達股價處于歷史高點。

　　有分析師認為，此舉表明，孫正義可能預見到將英偉達推上5萬億美元市值的AI狂熱正在冷卻。

　　但軟銀首席財務官后藤芳光（Yoshimitsu Goto）強調(diào)，此舉并非針對英偉達本身的基本面，而是一次戰(zhàn)略性的資源重新配置，旨在為集團更大規(guī)模的AI投資籌集資金。他表示：“今年我們對OpenAI的投資非常大——需要超過300億美元——為此我們需要剝離現(xiàn)有的投資組合。 ”

　　這并非軟銀首次清倉英偉達，其旗下愿景基金曾在2017年斥資約40億美元建倉英偉達，但在2019年初清倉離場，錯失超過1000億美元的收益。

　　此外，軟銀還出售了部分T-Mobile股份，價值約92億美元。這些資金也將直接用于對OpenAI的投資，以及5000億美元的“星際之門”（Stargate）項目等。

　　2025財年二季度財報發(fā)布后的三個交易日，軟銀集團股價累計下跌12.8% ，市值蒸發(fā)4.16萬億日元（約合269億美元）。自11月以來，公司股價已累跌近27%。

紅框為11月以來軟銀股價走勢

　　還未出資，先確認80億美元利潤

　　第二財季，軟銀集團凈利潤高達2.5萬億日元（約合166億美元），同比增長超一倍。僅OpenAI的估值增長，就為軟銀帶來了約146億美元的投資收益。

　　后藤芳光在業(yè)績說明會上直言，以公允價值計算，OpenAI最新估值已達5000億美元，這是軟銀利潤的關鍵支撐。

　　從利潤構成來看，在這146億美元中，有80億美元并非來自軟銀實際投資所產(chǎn)生的增值，而是公司在會計上對“遠期合約”（forward contract）的巧妙處理。

　　具體而言，根據(jù)協(xié)議，軟銀承諾，將于今年12月以2600億美元的估值，追加對OpenAI的225億美元投資。也就是說，在二季度財報截止的9月30日，這筆資金尚未支付，但軟銀已經(jīng)將這筆投資預期可能帶來的80億美元收益計入了利潤。

　　這種因投資標的估值增長，并計入當期利潤的“財務魔術”，本質上是未實現(xiàn)的賬面浮盈。它并未給公司帶來任何實際的現(xiàn)金流入，卻“美化 ”了財務報表。

　　MST Financial的分析師大衛(wèi)吉布森（David Gibson）表示，一旦OpenAI的估值出現(xiàn)波動或下滑，這筆“收益”就可能迅速蒸發(fā) 。

　　AI公司間的循環(huán)游戲推升估值

　　軟銀和OpenAI的合作關系凸顯出當下AI領域投資的一個普遍現(xiàn)象：

　　大型科技公司和投資機構通過復雜的協(xié)議合作，與初創(chuàng)AI公司深度綁定，進而支撐后者估值。

　　比如，微軟向OpenAI投資約130億美元的同時，指定自家Azure為OpenAI獨家云提供商。

　　再比如，英偉達今年同意最多向OpenAI投資1000億美元，用于共建大型數(shù)據(jù)中心，而OpenAI承諾采購數(shù)百萬片英偉達GPU來填滿這些機架。

　　再看甲骨文，它既是OpenAI的早期投資方，又于今年簽訂協(xié)議，將在未來五年向OpenAI提供價值3000億美元的云服務。

　　諾貝爾經(jīng)濟學獎得主克魯格曼（Paul Krugman）將這種現(xiàn)象比作“自我吞噬的銜尾蛇”：“表面上是銷售產(chǎn)生的收入，實際上只是同一筆資金在各家公司之間循環(huán)流動。 ”

　　哈佛大學肯尼迪學院高級研究員保羅·卡瓦奧（Paulo Carvo）表示，這種循環(huán)游戲在上世紀末的互聯(lián)網(wǎng)泡沫中并非沒有先例：“公司互相購買對方服務以制造增長假象，營收數(shù)字好看但實際沒有產(chǎn)生真實現(xiàn)金流” ?？ㄍ邐W補充道：“這次不同的是，AI公司確有過硬技術，但燒錢速度仍快于變現(xiàn)速度。”

　　DA Davidson分析師吉爾·盧里亞（Gil Luria）表示：“硅谷讓人們投入真金白銀的核心理念之一就是‘假裝成功直到真正成功’。 ”

　　軟銀資金缺口或高達545億美元

　　本周，軟銀還公布了一項“1拆4”的股票分拆計劃，將于2026年1月1日正式生效。

　　公司表示，鑒于近期股價波動劇烈，此舉旨在降低單一股票的價格，從而降低個人投資者的投資門檻，借此吸引更多投資者并擴大股東基礎。

　　回顧歷史，自21世紀以來，軟銀的每次拆股都伴隨著全球市場的大幅動蕩。

　　2000年6月拆股（1:3）：互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅。

　　2006年1月拆股（1:3）：美國房地產(chǎn)泡沫破滅。

　　2019年6月拆股（1:2）：2020年初疫情爆發(fā)引發(fā)全球大跌。

　　不過，這些重大危機事件與軟銀的股票分拆并無直接的因果邏輯，更多是時間上的巧合。

　　相比于所謂的“歷史魔咒”，分析師更關注軟銀未來的財務風險。

　　大衛(wèi)吉布森警告稱，軟銀已公開承諾的各項投資總額高達1130億美元，但其當前可動用的資金能力（包括現(xiàn)金、債務及部分可售股份）僅約為585億美元，也就是說資金缺口高達545億美元。

　　他進一步分析稱，為了填補缺口，軟銀未來可能需要動用旗下“愿景基金 ”的資金，甚至被迫出售其在日本電信運營商軟銀公司（SoftBank Corporation）或英國芯片設計公司Arm等核心戰(zhàn)略資產(chǎn)中的股份。他強調(diào)，這些潛在的資產(chǎn)處置過程“充滿了執(zhí)行風險”，任何操作不當都可能對集團的根基造成影響。

　　債券市場似乎已經(jīng)嗅到危險，軟銀近期發(fā)行的債券利率已超過8%，這表明債券投資者要求更高的風險溢價。大衛(wèi)吉布森表示：“但股票市場似乎忽視了這一潛在的、未被資金完全覆蓋的風險。”

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