2025年上半年 ，地緣沖突與關(guān)稅擾動等新變量交織下 ，全球市場整體震蕩 。2025年下半年，全球市場將如何運(yùn)行？投資者又該如何配置？
7月18日，興業(yè)證券全球首席策略分析師 、經(jīng)濟(jì)與金融研究院聯(lián)席院長張憶東做客澎湃新聞“進(jìn)擊新周期——《首席連線》2025年中經(jīng)濟(jì)展望 ”專題 ，帶來分析和展望 。
張憶東表示 ，過去十年是債市的黃金大牛市，但接下來債市可能會變成“蝸牛 ”市 ，利率持續(xù)在低位徘徊 ，未來無論是貨基還是債基的收益，都滿足不了社會財(cái)富的資產(chǎn)配置需求。從去年“924”以來A股已經(jīng)反轉(zhuǎn) ，良性循環(huán)下龐大的社會財(cái)富將會配置到股市中 ，而“大錢”勢必會先配價值型資產(chǎn)。因此，水漲船高之下 ，下半年A股將會呈現(xiàn)一種確定性的慢牛格局 。
“A股的指數(shù)在下半年創(chuàng)出自去年‘924’以來的新高并不難 。 ”張憶東說。
張憶東同樣看好下半年港股走勢 ，認(rèn)為下半年港股表現(xiàn)會依然精彩，大概率會持續(xù)地創(chuàng)新高 ，特別是三季度后期到四季度 。
2001年起至今 ，張憶東已在證券分析師行業(yè)深耕二十余年，廣受市場關(guān)注與認(rèn)可，先后十余次獲得新財(cái)富賣方分析師評選第一名 。張憶東是券商總量研究領(lǐng)域的首位新財(cái)富白金分析師和鉆石分析師。
上半年全球市場有三個關(guān)鍵詞
對于2025年上半年全球市場的整體表現(xiàn) ，張憶東表示 ，可以用三個關(guān)鍵詞來形容 。
一是國際新秩序重構(gòu) 。重構(gòu)意味著不平穩(wěn)和動蕩，特別是特朗普政策常?！俺鋈艘饬?” ，特朗普TACO（“特朗普總是臨陣退縮”的縮寫）交易頻出。因此 ，預(yù)期充滿不可預(yù)測性之下，上半年海外市場波動比較大 ，而包括數(shù)字貨幣 、黃金等在內(nèi)的避險(xiǎn)資產(chǎn)則表現(xiàn)相對強(qiáng)勢 。
二是東升西蕩 。上半年中國資產(chǎn)表現(xiàn)穩(wěn)步向上 ，無論是A股還是港股，都走出了趨勢性的向上重估行情。而美國市場上半年的動蕩相比以往有所加強(qiáng) 。
三是科技和創(chuàng)新 。一方面 ，上半年中國的AI和DeepSeek時刻帶動了整個TMT板塊的機(jī)會 ，包括機(jī)器人和二季度創(chuàng)新藥的行情，也顯示了科技的力量。另一方面 ，美股納斯達(dá)克市場也再創(chuàng)新高 ，背后也是以英偉達(dá)為代表的科技力量。
“特別是對中國而言，上半年總量經(jīng)濟(jì)是平穩(wěn)的，但消費(fèi)習(xí)慣的創(chuàng)新帶動了整個新消費(fèi)的熱情 。所以動蕩的環(huán)境下 ，依靠創(chuàng)新和改革帶來的新經(jīng)濟(jì)形態(tài) ，讓市場可以找到投資的錨 。 ”張憶東說。
警惕美股三季度的潛在大幅震蕩
對于下半年美股的行情走勢，張憶東表示 ，整體上可能表現(xiàn)為震蕩略向上 ，但漲幅要少于上半年 。其中，三季度需要特別小心 ，四季度如果美聯(lián)儲降息存在向上走的可能性 。
“總的來說 ，下半年觀察美股表現(xiàn)可聚焦在四個變量上。 ”張憶東指出，一是美聯(lián)儲的降息節(jié)奏和力度 。7月底美聯(lián)儲大概率不會降息 ，因此即便降息最快也要到9月份 。如果9月份降息 ，12月很可能會再降一次，這種情形會對四季度美國風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有正面支撐。不過 ，9月美聯(lián)儲是否降息還是需要觀察“大美麗”法案下美國的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn) 。
二是特朗普關(guān)稅政策 。這方面8月1日是一個觀察點(diǎn) ，但市場存在特朗普TACO交易的預(yù)期。即便關(guān)稅擾動下美國市場8月初出現(xiàn)動蕩，動蕩期大概率偏短期，屆時好公司的下跌反而是一個買點(diǎn) 。
三是美國經(jīng)濟(jì)的基本面 。7月下旬開始美股進(jìn)入中報(bào)業(yè)績期 ，由于上半年美國也會受到關(guān)稅影響 ，因此美國上市公司的基本面也是會分化的。近期美股表現(xiàn)強(qiáng)勢說明市場預(yù)期較高，如果業(yè)績出現(xiàn)不盡如人意的情況 ，美股在三季度特別是8月份存在下行風(fēng)險(xiǎn)。此外疊加其他不確定性 ，三季度美國市場向下的風(fēng)險(xiǎn)需要高度警惕 。
四是美國國債收益率，特別是作為全球資產(chǎn)中短期定價錨的美國十年期國債收益率 ，在大美麗法案之后 ，實(shí)際利率預(yù)期較難再持續(xù)走低、期限溢價至少在短期易上難下、通脹預(yù)期大概率上升等三方面綜合判斷，美債長端利率下半年很可能呈現(xiàn)“先沖高 、后降 、再穩(wěn) ”的走勢 。
“因此 ，下半年東升西蕩的態(tài)勢仍會存在 ，美國股市大概率繼續(xù)震蕩。不過，震蕩中也不能太小看美國 ，特別是其代表性的跨國優(yōu)質(zhì)上市公司 ，最終還是需要觀察其基本面 。 ”張憶東說 。
A股運(yùn)行的深層次邏輯已經(jīng)改變
對于接下來A股的表現(xiàn)，張憶東建議投資者，當(dāng)前一定要用多頭、慢牛的思維來考慮 ，同時用政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的框架來分析 ，而非完全套用西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析框架。
“現(xiàn)在的中國資本市場，可以說已成為驅(qū)動我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要引擎 ，二者是‘雞生蛋 、蛋生雞’的關(guān)系 ，不能簡單從所謂‘經(jīng)濟(jì)的晴雨表’角度來看待A股，要把A股放到中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展的路徑上來思考 。”張憶東強(qiáng)調(diào) 。
總的來說 ，張憶東指出 ，下半年A股行情可以從三方面來分析：一是多關(guān)注結(jié)構(gòu)，即發(fā)掘傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的價值和新興產(chǎn)業(yè)的成長；二是多關(guān)注資本市場與經(jīng)濟(jì)的正反饋；三是要關(guān)注重要的大事件節(jié)點(diǎn)。
首先 ，結(jié)構(gòu)方面 ，張憶東指出，上半年A股整體表現(xiàn)為“啞鈴型 ”行情 ，一端是以銀行為代表的 ，傳統(tǒng)的高分紅 、高股息的紅利資產(chǎn)，表現(xiàn)一騎絕塵 。另一端是微盤股，表現(xiàn)也非?；钴S 。
“從結(jié)構(gòu)方面看 ，下半年價值股大概率仍會推動指數(shù)震蕩向上走。 ”張憶東進(jìn)一步指出 ，低利率環(huán)境下，價值股的范疇會從紅利資產(chǎn)擴(kuò)散到其他傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)龍頭 ，配置價值會繼續(xù)穩(wěn)步彰顯 ，并進(jìn)一步提升中國投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好 。而160萬億元的居民儲蓄再配置需求下，中國資本市場在低利率環(huán)境下將是提供收益的重要來源 。
張憶東表示 ，過去十年是債市的黃金大牛市 ，但接下來債市可能會變成“蝸牛”市，利率持續(xù)在低位徘徊 ，未來無論是貨基還是債基的收益 ，都滿足不了社會財(cái)富的資產(chǎn)配置需求。從去年“924 ”以來A股已經(jīng)反轉(zhuǎn)，良性循環(huán)下龐大的社會財(cái)富將會配置到股市中 ，而“大錢 ”勢必會先配價值型資產(chǎn)。因此 ，水漲船高之下，下半年A股將會呈現(xiàn)一種確定性的慢牛格局 。
“從這個角度來說，我認(rèn)為A股的指數(shù)在下半年創(chuàng)出自去年‘924’以來的新高并不難 。”張憶東說。
其次 ，對于經(jīng)濟(jì)的正反饋方面 ，張憶東表示：“目前，A股運(yùn)行的深層次邏輯已經(jīng)改變 。”
“很多人總習(xí)慣問我一個問題 ，即今年最像之前的哪一年 。我想強(qiáng)調(diào)的是 ，從去年‘924’以來便是一個新的開始，是走中國特色金融發(fā)展道路的社會主義牛市。之前我們是‘新興+轉(zhuǎn)軌’股市 ，一直要向西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的成熟股市來學(xué)習(xí) ，但包括最成熟的美國市場也是大幅波動，歷史證明這對于中國并不適合 ，之前很多老百姓在牛市中也會虧大錢 。 ”張憶東說 。
張憶東表示 ，當(dāng)前中國的資本市場是要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的，要實(shí)現(xiàn)國家的高質(zhì)量發(fā)展 ，而非讓少數(shù)人賺大錢去割大多數(shù)人的韭菜?！叭嗣裥?”的市場一定是底部緩慢抬升的穩(wěn)步市場 ，而非動輒“一哄而上、一哄而散”的大漲大落，緩慢上移才能讓普通投資者能夠通過資產(chǎn)配置獲得財(cái)富的保值增值 。
最后，關(guān)于重要時間節(jié)點(diǎn)方面 ，張憶東指出 ，重要時間的重要事件有時候就是股市向上沖擊的號角，下半年建議投資者關(guān)注三個節(jié)點(diǎn) 。一是9月3日的中國人民抗日戰(zhàn)爭暨世界反法西斯戰(zhàn)爭勝利80周年紀(jì)念活動 ，宏大敘事下市場風(fēng)險(xiǎn)偏好一定會提升 ，屆時市場的行情活躍度會更強(qiáng)；二是8月的中美貿(mào)易商談情況；三是重要會議帶來的新政策和新規(guī)劃。
“從下半年的重要時間節(jié)點(diǎn)來看，是有利于市場整體震蕩向上走的 ，因此對于A股下半年的行情充滿信心 。 ”張憶東說 。
戰(zhàn)略性看多科技和新消費(fèi)
落實(shí)到A股的配置層面 ，張憶東表示，價值股和成長股方向均有機(jī)會。
“價值股方面 ，建議投資者用‘固收+’的思維來考慮投資問題。現(xiàn)在最確定的趨勢就是中國的高質(zhì)量發(fā)展 ，因此低利率環(huán)境將是之后一個較長期的過程 。總的來說，接下來價值股可關(guān)注三個方向 。 ”張憶東指出。
張憶東進(jìn)一步表示 ，一是高度關(guān)注紅利資產(chǎn)的擴(kuò)散 ，從銀行擴(kuò)散到保險(xiǎn)和券商以及上游的原材料 、運(yùn)營商 、公用事業(yè)、食品飲料等具備持續(xù)分紅能力的資產(chǎn)，值得穩(wěn)健投資者配置 。二是“反內(nèi)卷”政策導(dǎo)向下的機(jī)會，傳統(tǒng)或成熟行業(yè)中的優(yōu)勢企業(yè) ，甚至是產(chǎn)能過剩行業(yè)的龍頭公司重估機(jī)會 。三是出海鏈中可以從全球獲得收益 ，具備技術(shù) 、品牌出海具有全球競爭力的公司。
成長股方面，張憶東表示 ，最確定的方向有兩個 ，一是科技 、二是新消費(fèi) ?！爱?dāng)前階段的科技和新消費(fèi)，真的很像2000年左右城鎮(zhèn)工業(yè)化時代的‘五朵金花’ ，以及后來的移動互聯(lián)網(wǎng) 。 ”
“目前 ，中國新舊動能切換下最困難的日子已經(jīng)過去，從2024年下半年開始 ，可以看到高質(zhì)量發(fā)展取得了越來越大的成功。一方面 ，科技上實(shí)現(xiàn)了越來越多的突破，比如DeepSeek和機(jī)器人 。另一方面 ，不論是服務(wù)型消費(fèi)還是精神消費(fèi) ，良好的供給帶來了新的需求，且不單局限于國內(nèi)，如Labubu在海外也需要排隊(duì) 。 ”
張憶東表示 ，總的來說 ，繼續(xù)戰(zhàn)略性看多科技和新消費(fèi)兩大主賽道，其中 ，三季度科技的性價比更好。
“反內(nèi)卷”將是伴隨中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長期主線
此外 ，張憶東指出，中國新舊動能轉(zhuǎn)行的時代背景下 ，“反內(nèi)卷 ”的投資機(jī)會不容忽視 。“反內(nèi)卷不是一個短暫的主題炒作 ，而是一個將長時期伴隨中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長期主線 。 ”
“目前，新舊動能切換中最痛苦的階段已經(jīng)結(jié)束 ，隨著對GDP增速擔(dān)憂的緩解 ，勢必對經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量提出更進(jìn)一步的要求。中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始向高質(zhì)量的發(fā)展模式來邁進(jìn)，而價格戰(zhàn)是把我們一些具有科技含量的先進(jìn)制造業(yè)變成了白菜價 ，是對于社會資源的浪費(fèi)。”張憶東表示 。
落實(shí)到資本市場配置層面 ，張憶東預(yù)計(jì)“反內(nèi)卷 ”行情將主要有三個階段：一是現(xiàn)階段“聽政策、信政策 ”，如近期光伏 、水泥 、化工等一些傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩行業(yè)的公司，股價紛紛應(yīng)聲而起 。第二階段是政策實(shí)施過程中間 ，市場會因?yàn)轭A(yù)期分歧出現(xiàn)震蕩。第三階段則是政策的良性循環(huán)下 ，市場出現(xiàn)正反饋 。
“整體來看，在明年和后年 ，很可能迎來反內(nèi)卷的主行情 ，即第三階段 。今年只是反內(nèi)卷行情的預(yù)演，可以說號角剛剛吹響。”張憶東說 。
不過 ，對于反內(nèi)卷行情 ，張憶東觀察到，當(dāng)前有一個誤區(qū) ，即將反內(nèi)卷與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等同 。“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革更多是政策主導(dǎo) ，而反內(nèi)卷政策更多是引導(dǎo)，希望市場來主導(dǎo)。因此 ，資本市場在這一輪的反內(nèi)卷大潮中 ，可以起到更好的帶動作用 。”
張憶東表示，近幾年A股市場的整體機(jī)會，一端聚集在大盤價值 ，一端是微盤炒作 ，“啞鈴 ”中間的大多數(shù)公司卻相對低迷 。而反內(nèi)卷將會改變這個態(tài)勢，通過資本市場的賦能 ，讓化工、鋼鐵、有色 、水泥 、新能源甚至港股互聯(lián)網(wǎng)的龍頭公司 ，獲得更好的競爭格局，進(jìn)而帶來盈利和估值的“戴維斯雙擊 ”。
“從這個角度而言 ，我認(rèn)為明后年中國股市反而更值得期待 ，有望從現(xiàn)在的結(jié)構(gòu)行情演變成全面行情 。”張憶東說 。
張憶東建議投資者，一定要高度重視反內(nèi)卷帶來的行情 ，有可能轟轟烈烈 ，并“要信早信 ”。短期不必追高，目前還屬于第一階段 ，可以立足于價值投資。
港股下半年熱度延續(xù)
2024年3月 ，張憶東發(fā)布《港股的春天》報(bào)告，開始戰(zhàn)略性看多港股，其至今仍堅(jiān)定看多港股 。
對于下半年港股的表現(xiàn) ，張憶東表示：“港股現(xiàn)在肯定不是春天了 ，而是夏天了 。同時，就像香港這個城市夏天是漫長的一樣 ，這一輪港股的夏天也一定比春天漫長得多 ，三方面推動中，下半年港股的熱度會延續(xù)。 ”
首先 ，港股市場是現(xiàn)階段國際新秩序重構(gòu)的受益者 ，甚至是最大受益者之一 。香港的金融環(huán)境支持金融創(chuàng)新，因此香港作為國際金融中心的活力復(fù)蘇 。港股的這一輪牛市可以理解為國家賦能的牛市 ，給了香港更加積極和寬松的政策 ，類似于改革開放初期的深圳。
“本輪港股牛市的底層邏輯已經(jīng)發(fā)生了變化，此前港股表現(xiàn)要看外資的臉色 ，現(xiàn)在國家賦能之下 ，這個巨大的變化讓港股本輪牛市可以走得更長 。”張憶東說 。
其次，從生態(tài)環(huán)境角度看，港股以前的市場深度和廣度不夠 ，上市公司更多是特色性 ，如地產(chǎn)互聯(lián)網(wǎng)等，沒什么制造業(yè) ，對中國經(jīng)濟(jì)的代表性不強(qiáng)。隨著以寧德和美的為代表的企業(yè)赴港上市 ，以及新消費(fèi)板塊的橫空出世，港股的廣度和深度迎來顯著提升 。
“栽下梧桐樹 ，引來金鳳凰 。當(dāng)前港股行情的增量資金驅(qū)動非常明晰 ，特別是內(nèi)資的全球化配置。接下來隨著美國進(jìn)入降息周期，下半年港股的外資增量會更加活躍 。因此 ，港股會迎來更多的金鳳凰 ，生態(tài)環(huán)境進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)良性循環(huán) 。 ”張憶東說。
再次，是港股投資風(fēng)格的重大改變?；谇皟煞矫? ，張憶東認(rèn)為 ，原來港股的投資風(fēng)格更強(qiáng)調(diào)給確定性溢價，不確定性給折價，大多數(shù)個股的流動性極差 。國家賦能下隨著港股投資風(fēng)格更趨在岸化特征 ，港股的中小成長風(fēng)格未來會成為一個重要趨勢 。
“總的來說 ，下半年港股依然精彩，大概率會持續(xù)地創(chuàng)新高 ，特別是三季度后期到四季度。 ”張憶東說 。
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